【译者按】2017年2月，国际证监会组织发布了一项针对贷款基金的调查报告，统计了全球范围内二十四个国家和地区贷款基金业务的开展情况。

　　2007-2008年，全球金融危机爆发以后，各国都认为从事贷款业务的基金具有“影子银行”性质，存在潜在的金融风险，需要予以重视和规范。为此，国际证监会组织发起了本次调查。从调查情况来看，各国贷款基金的发展规模比较有限，而且具有严格的限定条件：（一）设置较高投资者门槛，仅对专业或合格投资者开放；（二）需封闭运作，仅在流动性资产充足的情况下才可以开放赎回；（三）对贷款基金自身设置了严格的杠杆限制；（四）不得保本保收益，基金可以对外进行债权投资，但是基金不能与投资者之间形成债务关系。

　　与国际情况相比，中国的基金虽然不允许直接从事贷款业务，但是一些资管计划和私募基金通过投资非标准化债权变相开展贷款业务，规模远远超过国际水平，风险不容忽视。如何借鉴国际经验，规范发展非标债权业务，防范系统性风险，本调查报告无疑给我们提供了重要参考。

【正文】

贷款基金（LFs）调查结果

　　范围：

　　本报告的范围是投资基金（基金）领域的贷款基金。它适用于开放式基金和封闭式基金。它不仅限于零售基金，还涉及专业投资者基金。但是，它不包括任何类型的证券化持仓或证券化特殊目的载体（SPV）。

　　无论何种特征，本文所定义的贷款发放基金（贷款发放基金）（LOFs）是指根据其投资策略允许发放和收购贷款的任何类型的基金（例如:修订贷款条件，如延期或推迟）。因此，无论对贷款的投资是基金投资策略的一小部分还是基金可投资的唯一资产无关紧要。

　　相比之下，本文中所定义的贷款参与基金（贷款参与基金）(LPFs)是指被允许直接从贷款人处或在二级市场收购、重组银行或其他机构发放的部分或全部存量贷款的基金。然而，根据投资策略不允许其发放贷款。

　　为避免歧义，投资策略允许同时发放和收购贷款的基金也可以被认为是贷款发放基金。虽然有一些其他特征或合格资产，对贷款发放基金下定义的关键，是它能够依据其投资策略发放贷款这一项其特有的性质。

　　主要事实：

　　二十四个国家和地区参与了此次调查。

　　总的来说，14个国家和地区允许设立贷款发放基金。17个国家和地区允许设立贷款参与基金。

　　1．禁止贷款发放基金

　　不同的国家和地区禁止贷款发放基金（或贷款参与基金）的原因不同。

　　例如，在巴西、日本、葡萄牙和土耳其，贷款的发放/参与未被列入合格资产的详单中，或者像沙特阿拉伯一样，予以明确禁止。以色列和印度只允许基金投资可转让证券，因此，既不允许投资于贷款发放，也不允许投资于贷款参与。

　　加拿大（魁北克省和安大略省）允许设立贷款参与基金，但不允许设立贷款发放基金，并对不符合基金基本特征的活动作出限制。如果基金具有管理贷款的任何职能，公募基金绝不能收购无担保债权或者银团贷款的利息，也不得借出现金或现金以外的资产组合，这些投资被视为相当于从事资产管理范围以外的贷款业务。因此，投资于贷款发放是不可以的。基金的主要业务应该是管理投资组合。与贷款发放基金相反，只要贷款参与基金是一种被动投资，不需要对贷款进行管理，则是被允许的，因为被动投资被视为是符合基金天然属性的。

　　在一些国家和地区，即将到来的改革可能允许设立贷款发放基金。沙特阿拉伯目前正在修订其基金法，经沙特阿拉伯中央银行批准后，允许私人基金发放贷款。罗马尼亚正在审查其监管框架，以便允许面向专业投资者销售的基金投资于贷款。

　　2．市场环境

　　到目前为止，贷款发放基金在市场中的重要性似乎相当低。即使在像美国这样贷款基金发展比较早的大型市场上，贷款发放基金和贷款参与基金的市场规模也相当小。根据Lipper，截至2016年10月，主要投资于贷款参与的所有基金总资产管理规模大约为2180亿美元。贷款发放基金的其他重要市场在卢森堡和英国。在卢森堡，所有国内贷款基金（也就是说，其主要从事贷款和各种贷款活动，包括微型金融，房地产债务或基础设施融资等活动的资金）净资产管理规模为373亿欧元，占国内所有基金净资产管理规模的1％。英国市场所有贷款基金的总资产管理规模为207亿英镑（占国内基金总资产管理规模的0.4％）。虽然贷款基金管理资产规模的绝对数值相当高，也因此可以给人一种更为重要的印象，但与基金行业相关市场相比，贷款基金并不是那么重要。

　　在贷款基金的进一步发展方面，有许多不同的观点。在香港、新加坡和瑞士，对贷款基金的特定需求还没有被确定。相比之下，在澳大利亚，部分贷款基金市场有望呈现强劲增长态势。在当前阶段，虽然这个细分市场在卢森堡仍然是一个利基市场，但是似乎有一定的上升空间。法国、德国、意大利和西班牙，近期才允许设立贷款发放基金。因此，现在评估市场如何发展还为时过早。然而，特定的市场需求已经确定。

　　虽然从2008-2009年的金融危机到2014年中期，美国市场对贷款基金的需求有所增加，但这似乎是由一个持续的低利率时期驱动的。在美国市场，若利率环境回归正常，投资者需求可能逐渐停滞。因此，在美国贷款基金被认为是周期性现象，而不是市场的持续变化。在其他一些国家和地区，贷款发放基金被视为作为银行传统融资渠道的替代品。他们被视为是新增的市场融资渠道；特别是在那些一直依赖于银行的经济领域，但银行最近由于新的资本要求而要退出该市场。

　　3.监管要素

　　结构：

　　在大多数国家和地区，贷款发放基金可以设立为开放式基金或封闭式基金。只有四个国家将基金结构限制为封闭式基金。然而，关于贷款参与基金，所有国家和地区对这两种运作方式都持许可态度。

　　募集：

　　贷款发放基金的募集在九个国家和地区仅限于专业或合格投资者。此外，仅在五个国家和地区，贷款发放基金对散户投资者开放募集。关于贷款参与基金，可以说，只有四个国家限制对专业和合格投资者的开放募集。

　　投资：

　　所有国家和地区允许贷款发放基金投资于除贷款发放之外的其他资产。爱尔兰贷款发放基金必须将其业务限制在发放贷款、参与贷款、借款业务、参与和与之有关的贷款业务活动，包括投资于从贷款发放基金借款的实体或组织的债务、股票或其他用于司库、现金管理或对风险的金融资产。

　　在所有的国家和地区，只要符合基金的投资策略，其他基金都可以投资贷款发放基金。

　　上市：

　　在大多数国家和地区，如果满足相应的上市条件，贷款发放基金不会被明令禁止在证券交易所上市。虽然贷款发放基金可以进入证券交易所，但在实践中其上市请求可能会被禁止，因为贷款发放基金的交易仅面向合格/专业投资者。

　　要求/限制：

　　就基金投资管理的要求或限制而言，只有六个国家和地区对贷款发放基金有特别规定；在其他八个国家和地区，则没有特别规定。比如，在香港、新加坡、瑞士和美国，贷款发放基金和其它基金投资一样，适用同样的投资保护规则和条例，并没有对贷款基金做特别规定。

　　然而，在其他国家和地区，对贷款发放基金存在如下特别规定：

　　•比利时有一项针对基金的特别立法，要求对中小企业的投资或贷款占基金资产的70%以上。根据这一立法，金融衍生品只能用于收购贷款或风险对冲，基金负债额最多不得超过基金资产净值的10%。此外，基金只能向增长型企业或非上市公司发放贷款，初始投资额度不得超过每家公司资产的20%。对散户投资者投资也有特别明确的限制。

　　•在意大利，贷款发放基金的负债不得超过基金资产净值的30%，而且向任何主体的借款不得超过基金资产净值的10%。金融衍生工具只能用于风险对冲。此外，为便于场外监管，贷款发放基金须每半年向监管部门报告一次。最后，基金不得向普通消费者募集资金，也不得向在资产管理机构承担行政、管理、控制职能的人员募集资金。

　　•根据德国法律，管理贷款基金的资产管理机构必须遵守特殊的风险管理规则，这些规则是基于银行业风险管理准则制定的。贷款发放基金的负债不得超过基金资产的30%。此外，基金不得向普通消费者募集资金，而应根据其信用状况作出评级。然而，在贷款发放基金向其持股企业发放贷款时可不需遵守以上规定。

　　•在设计爱尔兰贷款发放基金的法律框架时，爱尔兰当局考虑了银行监管、《欧盟资本要求指令》（〔2013〕第36号）、巴塞尔框架以及信用评估与监管政策的特点。特别是对贷款发放基金的风险管理、资信评级、信息批露做了特殊的规定。此外，贷款发放基金总资产管理规模不得超过其资产净值的200%，而且贷款不得向自然人、资产管理机构、其它基金或金融机构募集。

　　•在西班牙，只有对冲基金可以成为贷款发放基金。贷款发放基金可以设立锁定期，其锁定期可延长至贷款到期。除了对冲基金的一般要求外，对风险管理或融资人的类型也作出了特别规定。贷款发放基金是不允许负债的。然而，监管机构对贷款发放基金通过衍生工具使用杠杆没有明确限制。最后，借款人只能是法人，不能是自然人。

　　•在法国，贷款发放基金的资产管理机构必须经过特殊授权才能发放贷款，并能够证明其具有充分的资产管理能力和资产管理经验。只允许向金融资产提供贷款，不可向贷款发起提供贷款，而且贷款额最高不得超过资产净值的30%。衍生工具也仅限于利率和货币对冲。贷款期限必须短于基金的存续期，以防止期限错配。

　　就贷款参与基金而言，只有在比利时和西班牙，贷款发放基金的特别规定同样适用于贷款参与基金。在德国，只有在风险管理方面，贷款发放基金适用贷款参与基金的特别规定。在法国和爱尔兰，相比贷款发放基金，并没有对贷款参与基金做出特别规定。在所有允许贷款参与基金的其它国家和地区，对贷款参与基金没有做特别规定，其只适用监管机构对基金的一般规定。

　　4.风险

　　贷款发放基金存在以下风险类型：

　　•流动性风险：贷款不易估值，同时由于交易难度大，属流动性极低的金融资产；

　　•信用风险：借款人违约风险；

　　•过度信贷增长带来的系统性风险；

　　•监管套利。

　　为解决上述风险，不同的国家和地区采取了不同的措施，具体如下：

　　流动性：

　　在一些国家和地区，贷款发放基金必须以封闭式基金的运作方式来解决流动性风险。然而，在香港和美国，监管机构通过限制对非流动性资产投资来降低开放式运作带来的风险。与之相反，一些国家和地区更相信一个强大的、适当的流动风险管理系统。最后，为避免流动性风险，西班牙允许基金设置锁定期，该锁定期可延长至贷款到期。

　　信用违约：

　　在一些国家和地区，通过对借款人的各种需求作出明细规定，解决贷款基金借款人的违约风险。西班牙需要足够多元化的信贷组合，其他国家和地区则对每个借款人设定了一个固定的信用暴露比率。

　　杠杆限制：

　　在向散户投资者推介贷款基金时，意大利要求更严格的明细规定和杠杆限制。与意大利一样，美国也限制了杠杆的使用，以保护投资者免受由杠杆使用带来的潜在负面影响。开放式基金只允许从银行借款，并须维持300%的资产覆盖率。此外，其他部分国家对贷款也作出了限制：在比利时、法国、分别为不得超过基金资产净值的10%、30%；在德国不得超过基金资产的30%，以消除周期性漏洞带来的系统性风险。比利时、法国、意大利额外限制使用衍生工具进行对冲。爱尔兰要求杠杆最高不得超过基金资产净值的100%。西班牙禁止贷款发放基金负债，但允许使用金融衍生工具。

　　监管套利：

　　基金发起的贷款可能会导致银行机构与非银行机构之间产生监管套利行为。为解决这一潜在风险，德国、爱尔兰和意大利监管机构已出台了详细的监管细则，其类似于在银行领域中对贷款业务的各项规定。相比之下，在一些国家和地区的证券和银行法中，不认为贷款发放会引发套利，但通常会将这类行为归为“影子银行活动”。

　　投资者保护：

　　除了以上已经提到的风险，投资者保护也同样引起了关注。除了已经提到的为实施投资者保护而引入的限制措施外（例如：在意大利和美国对杠杆的限制），一些国家和地区对贷款发放基金还明确地做了详细的披露要求。在澳大利亚、比利时和美国，只有当基金对散户投资者开放时，这些要求才适用。最后，贷款发放基金在许多国家和地区只对专业或“合格”的投资者开放募集。

　　其他风险：

　　在分析过程中确定的另一个问题是围绕贷款估值的挑战。贷款是非流动性资产。对于贷款，往往没有现成的市场报价，因此很难评估贷款的价值。贷款的估值可能会不一致，其公平性也强烈地依赖于基金的评估程序的质量以及评估人的意见。因此，估值可能是不充分和不公平的。

　　此外，与其他类型的有价证券相比，贷款就像其他私募投资工具一样，属非标业务；因此在确认贷款所有权的方面也是个问题。

　　最后，澳大利亚还指出了一个在借款人和基金投资者之间的潜在的利益冲突，而贷款基金的资产管理机构扮演着中间人的角色。这个中间人的角色扩大了投资人的利益与中间人通过持续发放贷款产生收益之间的潜在冲突，特别是其大部分的收益是通过发放贷款获得的。比如，通过收取手续费，而不是来自于借款人向投资人归还的贷款。这种风险部分是由资产管理人，依据勤勉尽责的原则，以投资人利益最大化为出发点，只借款给有能力偿还贷款的人的方式控制的。

　　上述风险解释了为什么贷款基金是一个值得进一步分析的领域。

　　结论：

　　当前关于贷款发放和参与的投资水平的数据表明，该市场主要位于美国。

　　然而，从最近的市场的表现和监管发展的方面，可以看出在欧洲对这类资产越来越感兴趣。

　　从全球贷款基金市场的表现来看，贷款基金是一种相对较新的产品/资产类型，还处于发展初期，到目前为止市场很有限。如上所述，贷款基金资产在投资于基金的总资产中占很小的一部分，即使在贷款基金已经存在很长时间的美国，也是如此。近年来，欧洲人民对这类资产的兴趣渐浓，其中卢森堡和英国是主要的参与者。卢森堡的贷款基金的净资产管理规模是373亿欧元（占所有国内基金净资产管理规模的1％），而在英国，贷款基金的总资产管理规模为207亿英镑（占英国基金总资产管理规模的0.4％）。

　　虽然贷款基金市场目前是一个小的利基市场，但普遍认为它是传统融资渠道的替代品。由于更严格的资本要求，银行最近已经在市场中的某些领域退出，从而在融资方面造成了一些缺口，可由贷款基金填补。

　　考虑到贷款基金可能产生的潜在风险，大多国家和地区已将流动性风险、信用风险和系统性风险确定为重点关注的领域。在这方面，人们普遍认为，风险管理，特别是流动性风险，以及杠杆和投资者保护，是需要特别注意的重要领域。

　　此外，所有国家和地区都认为基金发起的贷款是一种“影子银行活动”，应该突出监测其发展的优点。对这种特殊类别的资产的进一步研究和工作，特别是在监管套利方面的研究，可能会验证贷款基金是否会变得越来越重要。即使贷款基金得到进一步发展，许多国家和地区仍然认为他们在基金方面做出的规定足以解决贷款基金的特殊性问题；特别是他们认为资产管理人风控条款的设置是充分的，因为在风险管理过程中，资产管理人需考虑基金的投资策略以及各基金的特性。相比之下，少数国家和地区对贷款基金有特殊规定。

　　因此，在现阶段我们无法看到贷款基金的前景。考虑到本调查中涉及的风险，国际证监会组织将持续监控这类基金，看看市场的发展是否需要它。

（ 民生加银资产管理有限公司李洋、中国证券投资基金业协会李欣豫联合翻译）

附件： Survey on Loan Funds (国际证监会组织报告原文)