（2016年第12期，总第47期）

                                          中国证券投资基金业协会                                                        2016年5月3日

【综述】2016年3月31日，美国证监会和洛克菲勒中心在斯坦福大学共同举办促进初创公司、风险投资和私募股权投资发展的会议，监管部门、学者、律师和企业家参加了此次会议。会上，美国证监会主席玛丽·怀特发表主题演讲，指出：

为了促进资本形成，推动小型创新型企业进入资本市场，激励社会创新与发展，美国证监会已经为初创企业融资开放了私募市场融资新渠道，包括放开私募融资的大范围募集（公开性融资），允许初创企业进行“迷你IPO”，即向公众而非特定投资人募集一定限额的资金，以及允许开展基于证券的众筹活动。私募融资渠道的放开要求监管机构必须将保护投资者利益视为监管第一要务，并积极践行。监管核心是加强企业的信息披露、财务报告管理和内部治理，确保所有投资者，特别是中小投资者知悉全部风险，受到公平对待，从而放心地提供资金，为创新企业长期提供资本支持。美国证监会认为，上市公司在这些领域应遵循的法规要求同样适用于进行私募融资的企业。

同时，面对区块链、机器人投顾和网贷平台这些金融新技术服务模式，美国证监会正在密切关注，积极分析，探索相应监管模式。美国证监会认为针对金融新技术，交易、理财顾问、借贷这些金融行为的本质仍然没变，信息披露仍然是监管重点。
 

众所周知，硅谷的技术创新影响着我们生活的方方面面，无处不在。那些从地下室、公共办公室和教室起家的各类公司正改变着我们的出行、住宿和沟通方式，革新着大数据分析，甚至影响着卫星发射。

技术在发展，为其融资输血的金融市场亦在发展。企业融资和投资者释放价值的新模式正改变着私募创业融资和IPO市场的格局。美国证监会已经为初创企业融资开放了新的融资渠道，包括放开私募发行中的大范围募集（General Solicitatio[1]），很快还会允许基于证券的众筹活动。改善二级市场流动性的多项新规均已推出；包括共同基金在内的新型投资者已进入市场。以上种种新变化都让许多企业不再那么急着上市。

市场快速变化，引发了许多机遇、挑战和风险。促进资本形成是美国证监会的一项重要任务，我们的法规和监管应该为创新与发展提供良好的环境。但企业家和发行人必须意识到，保护投资者是我们的首要任务，也是你们应当首要考虑的问题。私营企业没有上市，不意味着无需考虑投资者的利益。相反，这些企业应该严格履行对投资者和市场的义务。不管这种义务是来自联邦证券法的约束还是对股东的信托义务，非上市企业都应在交易中秉持公正和公平的原则。即使联邦法和证监会条例并未明确规定，上市公司应遵守的部分准则，如信息透明化、财报管理和公司治理等，也应该适用于非上市公司，尤其是拟上市公司。

新兴市场的成功，要求所有投资者都能够相信自己获得了公平对待，并知悉全部风险。我们必须共同努力，不辜负投资者的信任，确保投资者能够放心地提供资金，推动业务发展和增长。唯有如此，才能充分发挥硅谷为人称道的创造力、天赋和创新实力。

首次公开发行前融资的挑战

企业信息准确性

首先，我想着重谈一谈拟上市企业信息披露的准确性。风险投资绝非胆小者的竞技场，这一点毋庸置疑。尚未创收的创业公司吸引数百万美元的资金，这在硅谷早已不算新鲜事。这些资金通常来自天使投资人、传统风投公司、以及近期新加入的私募股权公司，他们都在寻求千载难逢的投资机遇。投资者大都经验丰富，且深谙非上市证券市场之道——即大部分投资将付诸东流。尽管创业企业失败的情况十之有九，但一组有趣的数据显示，70%最终未能幸免的创业公司在最后一轮融资后20个月内宣告破产，平均融资规模为1100万美元。换言之，此类投资不仅高风险，且“苦果”往往来得很快。

从证券法的角度看，私募市场的潜在逻辑是，经验丰富的投资者不需要《1933年证券法》中强制披露条款的保护。因此，当这些投资者“明知故犯”地选择投资估值可能虚高或过高的非上市公司后，一旦估值过高背后的真相公诸于世，损失由谁买单？我们所有人。不仅仅是风投和私募股权基金，中小个人投资者也难以幸免。下一个斯坦福学生带着很棒的想法寻求资金时，投资者可能因上次失败的创伤不愿再将赌注押在她的身上。为了便于理解，我想谈谈这些交易的达成和构成模式，以及对其他市场参与者的影响。

集中凸显上市前融资问题的是近期大热的独角兽。显然，在座各位都清楚我指的不是传说中的神兽，而是估值超过10亿美元的初创公司。据统计，全球有近150家独角兽公司，大部分位于硅谷。调查显示，2015年2-4季度，独角兽公司融资52次，之前12个月的总和是37次。

在大肆宣传和头条报道背后，我们面临的共同挑战是透过令人瞠目的估值，为投资者仔细剖析该趋势暗藏的问题，包括那些手握公司股份和期权的独角兽公司员工。这些是证监会关注的问题，我也希望，企业家、投资顾问和投资者们都能参与其中。

美国证监会向所有交易行为提出的问题本质上都是一样的，即向投资者披露的信息是否准确和完整，是否准确地反映了公司的业绩和前景。当投资规模较小，且中小投资者占大多数时，确保信息的准确和完整就更为重要。所有参与为独角兽公司进行广告推广、投资和孵化支持的各方都必须严肃正视一个问题，那就是，10亿美元的估值对所有投资者，无论是天使轮、A轮、独角兽轮、“任何”轮，甚至公开发行的投资者，到底意味着什么？

很显然，所有的非公开和公开的证券交易，无论相关方有无经验，均不得违约。证券交易法第10章（b）和条款10b-5适用于所有公司，我们必须坚决打击和惩罚所有违规行为。市场有一种担忧，独角兽公司在估值 “盛名”下，是否会走向估值极度虚高。所有的风投估值都是主观的。上市公司及其高管为了实现市场预期操控财务数据的情况在不断上演。独角兽公司为了达到10亿美元的估值标杆，是否也和上市公司一样冒了同样的风险？与上市公司比起来，初创公司，甚至一些成熟的公司，缺乏完善的内控和治理程序，放大了信息失真的风险，财务数据和信息披露的准确性问题必须重视。

资本形成新模式的挑战

JOBS法案（《创业企业扶助法》）为融资放开了三个新的模式，包括允许大范围融资，“迷你IPO（条例A+）” [2]，以及众筹，主旨都是为了推动小型企业进入资本市场。美国证监会密切关注这些模式，确保投资者得到保护，确保资本形成是透明的、安全的和高效的。

独角兽公司主要是机构投资者，但以上这些新的资本形成工具将面向中小投资者。因此我们的关注点不仅是这些工具是否能够有效融资，更是如何保护投资者。为此，我将专业力量集中起来，密切监控这类交易的数量，形成行业惯例，明确如何执行监管条例，发布违约违规案例。

众筹门户是“守门人”

作为一种新型的集资方式，众筹主要为有趣的项目在互联网平台上筹集资金。我们的法规出台前，人们大都以“捐赠”的形式提供资金，作为回报，他们能最先获得产品，一个纪念品，甚至只有投资成功的喜悦。但他们并非投资者——即他们无法共享公司的经济收益。

众筹条例将赋予中小投资者享有小部分公司股权的权利。基于证券的众筹新鲜又充满吸引力，能为市场带来新的活力。但这份吸引力是十分脆弱的，一旦忘记“投资者利益优先”的原则，众筹将受到致命的打击。

我们的监管制度在改善集资渠道的同时，仍注重对投资者的保护。法规要求众筹项目必须通过注册的经纪人或融资门户网站实施。融资门户网站是美国证监会新型注册主体，在筹资人与投资者之间起到重要的中介作用。硅谷的创业者们已开发出了多个融资门户网站。

融资门户网站最初定位为“守门人”，保持它的防护功能至关重要，美国证监会将同金融监管局（FINRA）密切合作，对其实施严格的监督检查。再次重申，我们将经纪人和融资门户网站作为投资者保护的重要堡垒，也会确保他们切实履行了保护义务。

二级市场交易

私募市场另一个问题是估值对二级市场参与者的影响。随着上一波技术类IPO的密集发布，前期从业者在IPO之前便建立起向外部投资者出售股票的二级市场。这个市场有很多问题，如没有登记注册的证券经纪业务，利益冲突,不公开披露报酬，欺诈性提供号称持有上市前股份的集合投资工具。这些问题在一定程度上是由于二级市场投资者无法通过直接或间接的方式获取关于其所投资公司价值的准确信息。

构成这个新兴二级市场的，主要是衍生工具合约，以及其他用以获取公司上市前经济利益的新手段，而并未真正发生股票交易，因此我们需要特别留心，避免出现以上问题。受衍生交易结构差异的影响，估值方面的差错或误判可能会被放大——可能是借助杠杆，也可能仅仅是基于错误估值的合约。

这些二级市场还产生了其他问题，最重要的就是它们现在或今后能否有足够的流动性，投资者能否卖的出去，以及流动性水平的是否真实透明。许多二级市场参与者都属于“买入并持有”型投资者，希望坚持到IPO前最后一轮，最终从IPO或收购中发获益。因此，我们必须对这些新兴平台进行仔细审查，确保其在投资者已知的范围内良好运行。同时，我们还必须审慎监控那些向客户推荐投资产品的“守门人”和理财顾问，以及相关登记制度。毕竟，我们要依靠这些顾问来为投资者建立一个公平的市场，确保他们充分了解自己所承担的风险。

财务控制和公司治理面临的挑战

包括独角兽在内的拟上市公司，对投资者构成的另一风险在于财务控制和公司治理。由于越来越多的公司选择推迟上市，目前硅谷有很多非上市公司的估值已高于其一旦上市可能获得的估值。

无论是何原因，公司上市前周期拉长，能够传递一些公司治理方面的信号。IPO不仅仅是为了筹集资金。一家上市公司会努力使其运作透明化，同时不断加强内控和治理，而非上市公司则不存在这些要求。比如，证券法和相关上市标准要求，公司必须成立审计委员会；建立披露控制和流程，对财务报告实行内部控制；CEO（总裁）和CFO（财务总监）必须对这些控制的充分性予以书面证明；公司必须由PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）的注册公司进行审计。

这一框架对投资者和市场起着重要的保护作用，包括促使董事会对股东履行信托义务。特别是当一家公司的业务范畴、运营和收入在发展时，如果没有充分的准备，不能密切关注包括员工在内的投资者的利益的话，在这些方面欠缺专业知识的董事可能会产生盲点，公司则可能无法以必须的内控来确保财务报表的准确性。虽然财务报告内控以及适用的法规和认证不适用于非上市公司，但我认为所有公司都应当考虑加强运作结构和控制，尤其是有上市计划的公司。

企业在迅速发展的同时，如果没有建立合理的控制结构，就会产生很多风险。我们常常看到一些公司上市后的发展速度超过其控制结构的承受范围。比如，就在上个月，SEC对一家公司及一名前任高管提起控告，原因是虚报财务数据以达到承诺业绩，即在上市第一年实现收益翻番。由于缺乏内控，这名高管命令下属伪造销售和货运单据，故意运送错误的产品，来增加销售额。

上一批新兴公司逐渐成熟，收获了利润，估值大幅提高，但仍然未上市。这时我们就需要注意，它们的治理结构和内控环境是否也在不断完善，从而与其规模和市场影响相匹配。企业家、投资顾问、PE和VC，以及那些在市场上具有影响力的人，在这一问题上都存在利益关系，他们应该问问新兴公司：你们的董事会席位是否正在从创始人和风险投资者向有大型上市公司经验的外部人士扩展？董事会面对监管和财务问题是否专业，决策能否符合所有投资者利益？是否有足够强的行业专业能力，确保企业有发展的眼光，能够把握关键问题。简单来说，无论是上市还是非上市公司，首要义务都是公司的运作和治理要保护所有投资者的利益。这也是投资顾问应该履行的首要责任。

金融新技术的挑战

SEC和硅谷正经历许多重要变化，远远不止我今天所谈到的。时间关系我无法一一涉及，但有一点今天必须要提，那就是金融新技术的发展。数字金融的创新，有很多都来源于硅谷，它们可能变革市场运行的方方面面——从市场运作精简化，到更加低成本的资金筹集和客户咨询。这些创新引发我们深思，要如何为投资者提供最好的保护，让他们——和我们——能够对这个不断发展和变化的市场充满信心。在讲话的最后，我将简单涉及三个正影响着证券业的数字金融创新——区块链、自动化投资建议和网贷平台。

区块链和分布式分类账本

区块链技术有可能让当前的交易、清算和结算程序更加现代化、更加简便，甚至取而代之。我们知道，区块链，或者说分布式分类账本，是一个由不可改变的交易数据组成的数据库，这些数据被存储在一个个区块中，链上的每个区块都包含一部分交易记录，同时也包含前一区块中的交易信息。我们正在密切关注这项技术的普及，并且已经在一些领域对其加以利用。比如，近期完成的对一家销售数字证券的公司的上市申请登记表进行了审核，无需中介机构，结算程序几乎在瞬间得以完成。

监管者面临的问题之一是，在当前的SEC监管制度下，区块链应用是否需要像过户代理机构或清算机构一样注册登记。我们正在积极探索这些问题及其潜在影响。比如，去年12月，我们发布了关于过户代理法规的《规章制订和概念公告预通知》（Advanced Notice of Proposed Rulemaking and Concept Release），就过户代理商对区块链技术的使用，以及相关制度是否符合现行联邦证券法，向公众征集意见，以期这些新技术的最佳监管方式。

机器人投顾

我们重点关注的另一个技术发展是自动化投资平台。这些所谓的“机器人投顾”能基于算法，自行提供资产管理服务，将咨询人员和投资者之间的互动减少到最低甚至零。许多平台能提供相对低成本的投资建议，或看起来如此。这些投资建议通常有着较低的账户额最低限额，能够让散户通过更广泛、更低价的渠道参与市场。

和所有注册投资顾问一样，管理资产规模超过1亿美元的机器人投顾，也需遵守1940年的投资顾问法。因此，我们关注的核心是自动化投顾服务是否以及如何履行投资顾问法下的义务以及信托义务。

以电子方式提供理财顾问服务确与传统方式不同，但我们对机器人投顾的评估，在很多方面和真人投资顾问相差无几。“真人”在和客户对话时，会问及客户的投资目标和风险承受能力，建议的复杂程度也有所不同。同样，机器人顾问在给出建议之前，其所收集的信息内容和灵活度也有所不同。为了监测新出现的自动化投资模式，我们国家检查项目（National Exam Program）的工作人员正在对机器人顾问进行检查。我们通过这种方式来加深对其服务范围，以及各类自动化模式所面临挑战的认识。这也是要求这些机构在投资顾问法监管框架内运作的良好时机。

网贷平台

我们密切关注的第三个领域是网贷平台上投资的持续增长，它泛指通过投资资本和数据驱动的网络平台，以直接或间接的方式向小企业或消费者借款。

在准入方面，SEC根据联邦证券法对这些平台进行评估——即是否出售证券，如果出售，这些证券是否经过注册或豁免注册。对于注册证券的销售，我们还关注投资者是否获取了准确的信息。我们希望投资者能了解其投资的贷款去向，包括借款人的信息，以及平台的自有风险和借贷模式，从而做出合理的投资决策——不论是投资之时还是之后。从投资策略来看，投资者容易被潜在收益更高、但风险更大的网贷平台项目所吸引，因此，借款人的还款能力信息至关重要。我们欢迎金融创新，但重要信息的披露是必要前提，也是联邦证券法的根本所在。

受网络借贷影响的不仅是投资者和证券业——还有消费者和银行业。这也是为什么我们要和其他金融和消费者保护监管机构，包括财政部、美联储、消费者金融保护局、货币监理署、联邦贸易委员会和联邦存款保险公司，共同加深对网络借贷行业的理解并制定监管办法，加强对投资者、消费者和借款人的保护。

结论

还有很多与我们利益相关的问题值得探讨，但时间确实有限。不过，希望今晚我的讲话能让诸位明白，SEC正密切关注私募市场的新趋势以及金融技术，同时也在积极采取措施应对新趋势。当然，我们深知，与注册投资顾问和上市公司相比，对于风投公司顾问和私人发行者，我们的监管框架还有很多不足。越来越多的公司选择推迟上市，无疑，部分原因是他们认为当前环境最适合孕育创新，成败周期短，暂时的中断正是技术创新的温床，这些都让SEC面临更大的挑战。

我们极力确保所有适用的法规均得到遵守，确保这些市场成形的压力不会让投资者受骗和受伤。我们会以合理的监管方式保护投资者，让他们充满信心，继续支持这些让硅谷引以为豪的精湛技术。你们和你们的客户对此都有责任，在很多方面都比以往更接近监管。因此，在筹资的同时，你们也应当从自身做起去保护投资者。希望你们能拿出寻找下一个“新独角兽”的劲头，来履行对投资者的责任。

从SEC角度出发，我们希望硅谷这些激动人心的创新及其背后越来越多的筹资方式，能够取得成功。通过共同努力，我们能够让更多的企业家和发行者获得成功，也能为投资者提供更强大的保护，这才是投资取得成功的最重要因素。

感谢今晚受邀在这里讲话，我相信下面的小组讨论一定更加精彩。