（2016年第11期，总第46期）

                                          中国基金业协会                                                        2016年4月29日

公募基金和私募基金的融合

【综述】在美国市场，私募基金行业不断发展，另类零售投资基金产品日渐普及，私募基金业所面临监管也发生了根本性变化。公募基金从投资策略角度来看变得更像对冲基金，对冲基金从监管框架角度来看变得更像公募基金。本文翻译自明尼苏达大学教授沃夫·卡尔（Wulf A. Kaal）的《Confluence of Private and Mutual Funds》一文，揭示了以上变化对私募基金行业发展、公募基金行业治理、另类零售投资基金产品市场增长和联邦层面证券监管的影响。

第一章 引言

市场力量与监管改革正在联手动摇公募基金与私募基金之间的传统界限。公募基金和私募基金本在投资市场中处于不同分野，投资策略不同，很大程度上服务的是不同类型的投资者，适用的法律也不同。但随着（1）包括对冲型公募基金及合成型对冲基金在内的所谓“另类零售公募基金”或“混合基金”的出现与普及；（2）越来越多的公募基金与对冲基金并行管理；（3）包括另类资产管理公司公开发行在内的其他投资者推动的因素；加上（4）多德弗兰克法案（Dodd-Frank Act）与JOBS法案（创业企业扶助法案，Jumpstart Our Business Startups Act）导致私募基金行业监管框架的根本性重塑，公募基金与私募基金之间的传统区分可能正变得模糊。

本文用“融合”一词来讨论公募基金与私募基金，描述两大独立而又相互关联的现象及其后果。公募基金从投资策略角度来看变得更像对冲基金，对冲基金从监管框架角度来看更像是公募基金。本文发现另类投资公募基金变得更类似对冲基金已成为一种趋势。本文指出多德弗兰克法案通过后改变了对冲基金面对的监管框架，对冲基金及类似对冲基金的投资载体更类似公募基金。这一情况并非仅仅是作为金融危机产物的多德弗兰克法案大大收紧监管导致的，该法通过后对公开宣传的限制放松也是一大因素。

市场在公募基金与私募基金的加速融合中起到了重要作用。资本市场在2007-08年金融危机后出现变化、超低利率环境、以及私募基金大幅增长，创造并假以时日促进了对另类零售投资产品的需求。2009年到2014年期间，公募基金采用另类策略管理的资产总额增加了近200%。越来越多的投资管理人同时管理公募基金与对冲基金，即并行管理模式，也说明业界在调整运营方法来满足个人投资者对另类投资的需求。

私募基金监管框架发生了根本性重塑，移除了此前区别公募基金与私募基金的许多法律规定。多德弗兰克法案与JOBS法案重新梳理了私募业适用的核心法定监管要求，进一步向公募基金适用的要求靠近，也减弱了原先私募业的秘密性，使之成为受到备受公誉、影响力更大的一群投资管理人支持的、不那么隐秘的一种行业。多德弗兰克法案要求部分私募基金注册并强化了披露要求，意味私募基金投资管理人需要满足的资质与承担的报告义务变得更像是公募基金投资管理人。该法下的注册要求，加上JOBS法案移除了此前私募管理人所受的公开宣传限制，同时要求私募及公募基金都要同样纳入金融稳定监督委员会（FSOC）系统性重要金融机构框架，事实上令公募基金和私募基金适用的法定要求趋于统一。

本文所述趋势对私募基金业和公募基金业都有影响，会令私募基金成为更广泛受到认可为主流金融的一部分，也为公募基金业治理找到替代性的方案及改进方向。对另类零售投资基金市场的成长也有积极影响，可能也会有助于取消联邦证券监管对公募私募基金的区别对待。

本文分为六章，第一章是简短引言，第二章简要讨论私募基金业的增长数据，特别是另类零售投资基金产品。第三章介绍私募和公募基金历史源流上的区别以及形式上的融合。第四章研究市场因素及监管层面对共同和私募基金的趋同，包括多德弗兰克法案与JOBS法案在内。第五章描述公募基金私募基金融合对（1）私募基金行业发展；（2）公募基金行业治理；（3）另类零售投资基金产品市场增长；（4）联邦层面证券监管结构带来的影响。第六章总结。

第二章 私募基金及另类零售投资基金产品的普及

私募基金业自21世纪初起持续增长。尽管对冲基金相对资产管理业总体而言仍是少数，机构投资者的需求变化对另类投资产生了重大影响，到2013年年底资产管理总额急速增长至2万亿美元。2013年到2015年间，私募基金业规模增加了26%，达到2.7万亿美元。对冲基金研究公司（Hedge Fund Research）、Preqin研究、麦肯锡（McKinsey）分析数据表明，自2005年以来，传统另类投资（例如对冲基金和私募股权基金）增速是传统投资（例如公募基金和封闭式基金）增速的一倍。

资产管理行业中另类零售投资基金产品正快速崛起。另类零售投资基金产品，包括对冲型公募基金及合成型对冲基金在内，结合了传统公募基金的结构（以及高流动性和每日估值的特性）和私募基金的高回报及风险控制。因所管资产多样、回报相对较高且与风险相适应，近二十年来零售另类投资备受青睐，已成为机构投资者资产组合中相当重要的一部分。SEI公司数据表明，零售另类投资自2008年至今已增长了一倍有余，资产总额超过5,550亿美元。表1中对美国投资公司协会（ICI）数据的分析表明，公募基金采用另类策略管理的资产自2007年至今已翻了4翻（年化增长率达27%）。2007年181家基金可供投资者选用另类策略，至2014年已达402家。这一增长数据至少能部分归功于个人投资者对于对冲基金策略的需求不断增长，此前仅有合格投资者与大型机构能选用对冲基金策略。

第三章 长期差异与形式上的融合

公募基金与私募基金在不同市场中发展，面对的监管结构也不同。两者所用投资策略不同，投资者层次也有很大不同，传统上在投资市场中各有各的细分市场。公募基金主要服务个人与机构投资者，风险控制通过分散投资、有限的投资标的与策略数量、高流动性、每日估值实现，传统上可以公开宣传。公募基金及其投资管理人需要在证券交易委员会（SEC）注册，定期披露包括所持有资产在内的信息。与此相反，私募投资基金投资者传统上仅限于合格高净值投资者和机构。

私募基金投资者需要自行负责风险，投资者身份验证程序更加严格，合同要求也更高。私募基金管理人选择投资标的与策略数量几乎不受限制，私募基金有赎回限制。与公募基金管理人不同，私募管理人如能遵守证券法下的某些安全港原则，可以不在证券交易委员会注册。2014年前，私募基金管理人不得进行公开宣传。私募基金一般组织形式为在特拉华州注册的有限责任公司或有限合伙企业，不受证券交易委员会规则管辖，也可免于遵守别的一些要求，部分列举如下：委任独立董事会；提供基金持仓/资产每日估值；允许投资者每日均可赎回；公开报告资产并定期向投资者报告；遵守1933年、1934年证券法关于披露、备案、交易、买卖等的规定；通过代理过户人与承销商交易；遵守《国内税收法典》（IRS）第M分章规定；避免参与某些鼓励过度负债的交易等。此外，对公募基金管理人而言，交易及运营技术投资金额及在资深投资管理、交易、报告、运营、风控员工方面的支出也要比私募基金管理人大得多。

私募基金管理人与公募基金管理人相比，面临的诉讼和其他执法情况也有很大不同。公募基金管理人会面对已注册公募基金的投资人发起的旷日持久、涉案金额巨大的私人诉讼。1940年投资公司法（ICA）下许多条款均授权私人对公募基金管理人侵权提起诉讼。投资人及其律师也乐于应用这些条款。近期有案件状告管理人收取高额费用，这对私募基金业来讲闻所未闻。有些近期案例也涉及控诉投资人偏离投资策略（例如对Schwab提起的诉讼）。与此相反的是状告私募基金管理人的案子很少。部分要归结于这些老到的私募基金管理人向投资者披露信息的深度与性质，毕竟这些投资者应当是资深成熟的，部分也要归因于法律框架下私募投资者权利受到严重限制，甚至几乎没有（无论是在美国还是其他地区，例如许多私募基金注册所在的开曼群岛或英属维尔京群岛）。

从证券交易委员会将公募基金管理人和私募基金管理人告上法庭的案子来看，无论涉及范围和指控数量都有很大差别。ICA法、1933年证券法和1934年证券法为公募基金管理人规定了广泛的义务，许多情况下证券交易委员会可能会状告管理人。一系列证券交易委员会在“变相销售费”（distribution-in-guise）名义下对公募基金管理人提起的诉讼就能部分说明证券交易委员会采取监管行动的本质所在。如果私募投资者获得了符合行业标准的信息披露，证券交易委员便无法对私募基金管理人提起这类诉讼。

下文所谓的“形式融合”指的是对私募及公募基金管理人明面上都有完全一致的法律要求 ，但实践中却大相径庭。尽管所涉法典与规章可能名义上对共同及私募基金管理人都适用，投资工具的结构、运营及业务模式的实质都可能导致实际适用中大为不同。举例而言，注册公募基金和私募基金投资管理人都要符合同一份《投资顾问法案》的要求，但法案本身条文中对两者义务的规定却很不一样。由于业务性质不同，公募基金管理人义务远远更为繁重。随着两种基金不断发展，趋于融合，或许监管的共通点会不断增加， 但这些共同点只在表面上完全一致，而实践中的不同之会在很长的时间后才会减少。

最佳成交要求是这种表面融合的典型例子。对私募和公募基金来说，最佳成交义务相似，但事实上不同。实践中公募基金管理人面对的最佳成交要求远远更复杂繁重。两者都有义务为他们指示券商进行的交易找到最佳成交方式，注册公募基金管理人必须能够每日报告基金的运行成本和费用，包括交易相关费用，所以他们大笔投资利用技术系统跟踪、收集交易相关费用信息，精准度要求较高。而该系统的组建、维护、监管均耗资不菲，投资者及证券交易委员会的监管也都很严。系统一旦出问题，证券交易委员会将课以重罚，持有份额的投资者发起的私人诉案也将纷至沓来。私募管理人面临的情形恰恰相反，为满足最佳成交要求无需建立同样的技术系统，可选择定期（例如每季度）、人工审查内部交易流程，同时可以自选交易数据的合理样本。因此，于公募基金管理人面临的监管和诉讼风险相比，私募基金管理人要落实最佳成交义务，只需耗费最小程度的时间和费用即可。

第四章 公募基金与私募基金的融合

金融市场受投资者因素驱动，公募基金与私募基金之间的区别正变得模糊。投资者既希望获得私募基金的绝对回报，也希望能有公募基金的风险缓释、流动性、费率较低等特性。为此，投资管理人引入了被称为“混合型”或“另类型”的基金，包括对冲型公募基金及合成型对冲基金在内，同时公募基金与对冲基金并行管理的情况也越来越多。随着混合型基金不断发展以及另类资产管理人公开招股等情况不断出现，个人投资人越来越多得能接触到类似于对冲基金的投资机会。可以认为未来投资者对另类投资产品的需求会继续决定公募基金与私募基金发展的方向。

私募基金与公募基金两大行业越走越近是市场行为，监管方面对私募基金行业监管要求的根本性重塑则起到了推波助澜的作用。多德弗兰克法与JOBS法重新阐释了对私募行业的核心监管要求，支持了私募基金在资本形成过程中发挥重要作用这一得到越来越多认可的观点。这些监管变化也促升了另类零售投资基金产品的需求，可能促进公募基金与私募基金的融合。

1.投资者偏好

金融市场内受消费者因素驱动出现的潮流表明，公募基金与私募基金之间传统的区分正逐渐模糊。2005年以来，个人投资者对绝对回报的需求促使另类资产管理人公开招股。尽管仍受监管限制，个人投资者可通过交易所交易基金（Exchange Traded Funds，ETFs）和其他愈发复杂的公募投资产品方便地获取对冲基金类的投资途径。消费者既希望获得私募基金的绝对回报，也希望能有公募基金的风险缓释、流动性、费率较低等特性。为此，越来越多的投资管理人将公募基金与对冲基金“并行管理”，也引入了包括对冲型公募基金及合成型对冲基金在内的另类零售投资基金产品。

另类零售投资基金产品从本年代初开始的崛起是投资者因素驱动下“公募基金私募基金融合”的最好例子。另类型公募基金是指法律结构上符合公募基金要求，于1940年投资公司法下注册成立的投资工具。尽管运营这类基金的管理人面对的法律义务和激励机制与一般公募基金或私募基金管理人都不一样，它仍然延续了许多公募基金受人赞许的特性，例如多元化程度高、每日估值、流动性、相对稳定性及透明性。另类零售投资基金产品令投资者能利用私募基金的策略（包括外汇类、多空对冲、私募股权、房地产类、大宗商品与全球宏观等），接触到某些资产类别，使用复杂交易技巧，灵活配置杠杆。该类产品结合了公募基金的特性和私募基金使用更激进策略带来相应绝对回报可能的特点。2007-08年金融危机导致的资本市场变化、危机过后投资者高度重视安全性、超低利率环境，加上私募基金飞速增长，公众对此更加关注，私募基金更加普及，这些都创造了对另类型公募基金的需求，且随着时间的推移愈发高涨。虽然有部分证据显示另类基金表现比传统公募基金更佳，总体而言尚无法达到对冲基金同等的绝对回报。后者某种意义上是监管较松、激励更强导致的。另类投资越来越常见，也会影响到市场对对冲基金及创业期私募基金的总需求。

个人投资者是另类零售投资基金产品市场中的核心因素。自本世纪初起，传统意义上被排斥在私募投资之外的个人投资者通过交易所交易基金及更加复杂的广泛可得的交易工具得以进行类似于对冲基金的投资。另类投资让个人投资者也能采用私募基金使用的策略，获得高于公募基金的回报，同时只需交付公募基金的费用，因而需求水涨船高。投资管理人不断迎合个人投资者对另类投资的需求，令后者能进入的另类投资策略领域不断扩大，进一步放大了对另类投资的需求。个人投资者推动了另类投资行业总需求增长，不仅要求超越基准业绩表现的可能，也要求持续的与股票市场表现不相关的回报。

多管理人系列信托基金也能凸显“公募基金私募基金融合”中的消费者需求驱动因素。多管理人模式是另类公募基金管制模式中日益常见的一种，它也方便了个人投资者获取另类投资。传统公募基金的董事一般受雇于发起基金的投资管理人公司，同一组人员同时组成多个不同基金的董事会。因此，传统模式有可能出现不小监管漏洞。而多管理人系列信托基金则是以基金本身的托管人为中心组织的，而托管人往往与基金发起人没有联系。这类的多管理人系列信托雇佣多家管理人公司，各自管理旗下的一支或少量几支基金，以改善治理结构。此类治理模式产生也可追溯归因到个人投资者对另类投资需求的增长，以及由此造成投资管理人需求的增长。尤其是多管理人系列信托基金成本较低，能让希望吸引个人投资者的小规模投资管理人公司（以所管理资产总额计）受益，而成本优势又让这类公司数量增加，进一步助长了多管理人治理模式。助推此类治理模式成长的种种因素加在一起，尤其是成本优势，助力小型投资管理人公司数量快速增长，大量吸引了个人投资者，也帮助了公募基金与私募基金之间的融合。多管理人系列信托治理模式的成本优势让越来越多的小型投资管理人公司能设立一支公募基金以吸引个人投资者。

最后，投资管理人也通过将公募基金和私募基金“并行”管理来部分满足市场对另类零售投资基金产品的需求。并行管理指的是对公募基金与对冲基金进行同时管理。自2010年以来，这一管理模式数量稳步增多，同时考虑到投资管理人也希望向顾客提供兼有私募基金特点与公募基金优势的产品，预计该模式只会越来越常见。并行管理模式增长的一大重要制约因素是投资管理人面临的内在利益冲突。比如当另类零售投资基金产品的投资管理人同时管理基金和另外的私人账户或自营业务账户（例如对冲基金）时就可能出现利益冲突。尽管在上述情况下投资管理人仍然受到信托义务约束，但考虑到管理人从对冲基金账户中获得的收益更高（对冲基金是2-20收费模式，而公募基金仅收管理费），管理人优先厚待较高报酬对冲基金账户。

2.监管

公募基金与私募基金行业是在不同法律环境下发展的。公募基金不同于私募基金，传统上被置于1940年投资公司法规定完善的联邦监管体系之下。该法修订后限制了收费体系、提出了众多报告要求、对杠杆率和投资等也做出了许多要求。私募基金自出现以来，一直能大体上免于联邦监管，只要投资管理人与法律管理人遵循相关可适用的安全港要求。私募基金无需以投资公司形式注册，无需登记其证券，无需注册其投资管理人，传统上一直在金融市场中运行，却不必受到多少监管掣肘。因无重大监管负担，私募基金能采用更灵活的投资策略，包括加大杠杆，以为投资人创造绝对回报。

但私募基金监管格局的重塑将两大行业间法律环境差异几乎根除。多德弗兰克法与JOBS法进一步加强了私募基金在资本形成中的发挥重要作用这一共识，并帮助私募行业从精英投资管理人的秘密团体向由投资专业人士组成的备受认可的群体转变。

两法弥合了此前两大截然不同的资产类别所适用的泾渭分明的法律要求。多德弗兰克法对某些私募基金管理人提出了注册和强化披露要求，与公募基金管理人的注册与报告义务相似。此外JOBS法案也去除了私募基金管理人的公开宣传限制，公募基金与私募基金同样要纳入金融稳定监督委员会系统性重要金融机构框架，也事实上同一了对公募基金及私募基金的公开宣传要求。

a.      多德弗兰克法要求私募基金管理人注册

多德弗兰克法下要求私募基金管理人注册和披露信息的要求是法律层面上“公募基金私募基金融合”的重要体现。尽管多德弗兰克法下对私募基金管理人的要求远远没有公募基金管理人担负的那么繁重，“公募基金私募基金融合”可以从部分重叠的核心要求中窥得一斑。多德弗兰克法取消了此前的注册豁免，有史以来首次要求大多数私募基金管理人（资产管理总额超过1.5亿美元）都要在证券交易委员会注册，同时也要求向证券交易委员会备案并要求报告一些此前视为私密或产权性专有的信息。

要求私募基金投资管理人注册一举备受争议。私募基金一路走来均是不受监管的实体，免受绝大部分监管限制。某种意义上，要求私募管理人注册，将私募基金和公募基金的注册要求趋同，本身就有违了私募基金设立之本意。正是由于私募基金有能力在全球市场投资，大体上不受限于监管，收益才会更高，才吸引了机构投资者及高净值投资者。多数情况下，大多数私募投资管理人拒绝在证券交易委员会注册，认为这会导致更多繁重的披露，担心披露信息导致盈利能力下降，损及为客户创造绝对回报的能力。

在这一监管融合背后，有几大政治因素。1990年代后期及2000年代前期几次私募基金破产令公众对此侧目，监管方及准监管机构开始思考具有系统重要性的私募基金与市场不稳之间的联系，认为私募可能会阻碍交易，甚至伤及实体经济。随着私募基金不断普及、个人投资者更多参与私募投资，诈骗案例也开始增多。

在上述因素导致的政治机遇以及其他原因共同作用下，监管层前所未有地强化了对对冲基金的监管。从1980年代对冲基金大规模发展起，证券交易委员会就一直在努力试图让私募基金管理人注册。证券交易委员会最近的一次努力是在2004年，但此案中，华盛顿特区上诉法院判决其要求私募基金管理人注册的要求无效，认为其“滥权武断”（Goldstein诉证券交易委员会案）。

多德弗兰克法第四部分（题为《2010年私募基金投资管理人注册法案》，简称PFIARA或Title IV）授权证券交易委员会制定条例要求私募基金管理人注册并强化信息披露。得此授权后，证券交易委员会规制了饱受争议的报告义务，要求披露投资管理人及其基金使用的策略与产品、业绩及业绩变化、使用算法交易的资产比例、融资信息、风险指标、交易对手方、信贷敞口、头寸水平、债务与权益比例等。

b. JOBS法取消私募基金公开宣传禁令

公募基金与私募基金在法律意义上一项重要的区别是公开宣传。前者可通过多种媒体大作公开宣传，后者公开宣传被禁。逾六十年来，公司或基金在证券交易委员会发布的D条例（Regulation D）第506条下进行私募发售时，不得进行有一般性劝诱行为及公开宣传（GSGA）。2012年JOBS法通过之后，证券交易委员会终于得到授权修改第506条规定。证券交易委员会据此提出了第506（c）条新规，有史以来首次允许在D条例下的发售进行一般性劝诱行为及公开宣传。新规于2013年6月24日最终通过并在《联邦公报》（Federal Register）上公布，后于2013年9月23日生效。

新规虽然允许了一般性劝诱行为及公开宣传行为，但仍对私募基金扩大营销进行了部分限制。JOBS法第201段指示证券交易委员会取消对私募基金一般性劝诱行为及公开宣传行为的禁令，允许扩大营销活动规模，但前提是所有证券购买人都是合格投资者。新规第506（c）条规定，发行人如满足该条所列条件，可以进行一般性劝诱行为及公开宣传而不受第502（c）条对一般性劝诱行为的禁止。发行人需要符合包括第501条、502（a）条及502（d）条在内的所有规定，既所有证券购买人都是合格投资者，发行人满足投资者验证要求且需证明证券购买人均是合格投资者。

取消一般性劝诱行为及公开宣传行为禁令是法律层面上“公募基金私募基金融合”的更进一步，但由于投资者验证标准限制，截至目前私募行业的公开宣传行为尚未增加。就近期而言，投资者验证规则尚未明朗，加上其他一些限制，私募基金不太可能大作公开宣传。合格投资者必须属于某一类型的合格投资者，或发行人必须有理由地认为投资者符合合格条件。为明确在新第506条规定下个人投资者的合格条件，新第506（c）条第2款第（ii）节共描述了四类非必须性、非排他性的投资者验证方法。

新版第506（c）条引发了一些忧虑。对私募基金行业及律师而言，在证券交易委员会完善新投资者验证条件并提供足够的指导之前，新规都留下巨大的不确定性空间。尤其重要的是要对何为发行人采取“合理步骤”以验证投资人确属合格给出清晰、全面的定义。如证券交易委员会不给出适当指导，发行人很难确定其在发售证券时其验证投资人身份的努力已足以满足进行一般性劝诱行为及公开宣传的要求。另一大忧虑是新规修订可能增大销售压力及其产生的风险。私募基金发行的佣金高于发行其他所有投资产品的佣金，私募业一直成功地抵制了美国金融业监管局（FINRA）要求将佣金封顶于15%的要求。处理销售压力增加导致的不良结果会加重披露义务，给发行人带来严重负担，例如要向美国金融业监管局或证券交易委员会提交所有按照506条款销售的文件等。另一方面，诉讼执法也不能包括所有违法者并且以恰当地处理他们。有学者指出应关注销售手段以及出售私募证券的个人或机构。

最后，第506（c）规定对私募发行市场的影响也尚不可知。证券交易委员会提出希望进一步了解一般性劝诱行为及公开宣传对私募发行市场的影响，就此提出了方案。该建议采取提交D类表格这一更有效的方式，要求发行人在一般性劝诱开始前提交D类表格，并要求发行人在D类表格提交更多信息等。其中一些修改直接针对私募基金在第506条规定下的发行，包括要求所有书面一般性劝诱材料的样例及申明所发行证券不受投资公司法保护。方案也要求一般性劝诱行为中引用的业绩数据必须加以解释并说明其背景，以方便投资人理解数据的局限性所在。

c. 金融稳定监督委员会框架下的一视同仁

多德弗兰克法创建了金融稳定监督委员会(FSOC)。该委员会由银行业及证券业监管人员组成，任务是监控美国金融市场中的系统性风险，发现并纠正引发了2008-09年金融危机的监管缺陷。设立该委意图解决的风险包括：（1）对大型非银行类机构的监管不足；（2）金融机构的复杂性；（3）金融监管机构间缺乏协调。委员会的治理结构旨在实现其协调职能，令其有能力完成应对系统性风险的任务。

虽然公募基金与私募基金的平均规模千差万别，所带来的系统性风险大小也不同，金融稳定监督委员会在多德弗兰克法下用于评估系统性风险的标准却一视同仁。公募基金与私募基金都属于“非银行类金融机构”定义的范畴。金融稳定监督委员会对此类机构的权力前所未见，能将包括两类基金在内的非银行金融类公司置于美联储的广泛监督之下。金融稳定监督委员会用于评估非银行类金融机构系统性风险的量化指标也均适用于公募基金和私募基金。该委能以三分之二多数投票自行提出并决定某一非银行类金融机构是否是系统性重要机构。

在评判一家非银行类金融机构是否是系统性重要金融机构时对公募基金与私募基金一视同仁也支持了本文观点，即法律层面上这两种此前泾渭分明的资产类别有融合的趋势。一旦被列为系统性重要金融机构，该机构承担的监管负担将大大加重，可能被要求加强资产负债表、消除风险等。尽管有证据表明列表后公募基金与私募基金受到的影响可能不同，应适用的监管框架并未将两者区别对待，金融稳定监督委员会为系统性重要金融机构列出的“三步走”清单也并未区分公募基金与私募基金。事实上，多德弗兰克法规定了金融稳定监督委员会指定系统性重要金融机构时必须要考量的一些因素，金融稳定监督委员会本身在评估过程中也有一定自由裁量权。

第五章 融合的影响

假以时日，本文中指出的“公募基金私募基金融合”因素或在不同方面有深远影响。首先，对私募基金行业的发展及其在资本形成中的角色有影响。其次，或促使致业界引入旨在解决公募基金核心治理短板的替代模式或促进公募基金行业的发展。第三，可以进一步激发对另类零售投资基金产品的需求及其普及，而这反过来又将加速两种资产类别的融合。最后，融合因素对联邦证券监管中的公私区分可能有长远影响。

“公募基金私募基金融合”可能产生前所未料的连带效应，进一步强化两种资产类别的融合。作者并不认为此中有因果关系，也不认为所观察到的潜在效果会对市场各方有立竿见影的巨大影响。本文所做观察与讨论旨在指出或值得持续观察的潜在长期影响及周边效应。

1.私募基金行业发展

“公募基金私募基金融合”对私募基金行业的市场地位、认可度及总体发展有影响。官员与评论家传统上将私募行业排除在主流金融之外。私募基金利润丰厚，保密氛围浓重，与政界不睦，时常引发强化监管的呼声。尤其是私募管理人的丰厚利润尤其让许多官员怒火中烧，时不时引发公众收紧监管的抗议怒吼。媒体经常指责私募业投机过度，影响了大宗商品市场，牵连了实体经济与消费者。事实上，私募业自1940年代草创以来一直是金融市场肆无忌惮投资、高风险趋利的代名词，也常被指责助长了系统性风险。官员与评论家将2007-08年的金融危机的触发归罪于私募基金业。私募基金业一直被政府用作金融市场波动时的替罪羊。

“公募基金私募基金融合”能帮助私募基金业转变形象，从金融领域边缘走进主流。私募基金不断发展、投资者青睐有加，部分要感谢美联储的政策及其在2010年代早期导致的低利率。多德弗兰克法第四部分及JOBS法强化了行业监管，令公众进一步认可私募基金是受到完善监管的一种资产类别。上述改变不仅改善了私募基金业在投资人眼中的形象，也改善了证券交易委员会对私募基金业的印象。2013年证券交易委员会主席玛丽·乔怀特（Mary Jo White）曾经说过，“包括对冲基金在内的私募基金在资本形成过程中起到重要作用，是资本市场的重要参与者。”这也印证了私募基金行业及其重要筹资作用不断收到认可。

2.公募基金治理

“公募基金私募基金融合”也对公募基金治理有影响。举例而言，多管理人系列信托基金的普及史无前例地为公募基金确立了一种替代性的治理模式。随着公募基金与私募基金不断趋同，另一种公募基金治理模式可能会出现。多管理人系列信托基金能支持公募基金管理。与传统公募基金治理结构中的董事会不同，多管理人系列信托基金安排下的董事会很大程度上独立于同一基金集团旗下的所有管理人，独立董事也不会受利益冲突影响。而传统公募基金治理结构下，董事均属投资管理人雇佣，常会出现利益冲突。除了在多管理人系列信托所属的集团架构下批准每位管理人，一般而言信托基金结构下的董事会不参与选用投资管理人的过程，从而减少了董事会违背信托义务与投资人共谋的动机。尽管多管理人系列信托模式有已经或未被发现的短处，仍可视为是公募基金改进治理的长期性、本质性改变。

3.另类零售投资基金产品市场的增长

“公募基金私募基金融合”从多方面刺激了市场对另类零售投资基金产品的需求，投资者对这类产品的兴趣也反过来推动了融合更进一步。除了融合的影响外，一些非市场的因素也促进了投资者对此类产品的需求。例如，多德弗兰克法案中的数项条款修改了私募基金相关法律规定，实际上导致了私募基金和公募基金的相关法规趋于一致。合并监管要求会刺激私募管理人设立更多的零售型另类投资基金产品，而供应增加会反过来会刺激需求，进而使得市场导致的“公募基金私募基金融合”更加可持续。

多德弗兰克法下强制注册的规定也激励了投资管理人设立零售型另类投资基金产品。在该法案出台之前，私募基金投资管理人因为不愿注册而选择不进入公募基金领域。大部分私募基金管理人由于对披露交易信息的规定不胜其烦，并且担心收益下降而拒绝在证券交易委员会进行注册。多德弗兰克法案废除了豁免注册制度，要求管理资产总额超过1.5亿美元的投资管理人必须向证券交易委员会注册并报告一些此前被视为私密或产权性专有的信息。此项规定事实上是在鼓励需要向证券交易委员会注册的私募基金管理人同时兼管公募基金或者设立零售型另类投资基金产品，因为即使什么都不做，承担的监管义务较之新规实施之前也会变得更加繁重。一些注册了的私募管理人会在管理的公募基金中推出采用私募基金策略的产品，这也促进了两种基金的融合。

合格投资者标准的提高也是另类零售投资基金产品市场需求增加的原因之一。多德弗兰克法案对个人或者机构投资者提出了更严格的要求，即提高合格投资者的资产净值门槛。符合调整后最低资产净值标准的投资者少之又少，许多投资者因此丧失了进入私募基金的资格。不再符合多德弗兰克法案下合格投资者资格的投资者将会转向其他混合型基金。

此外，该法案对私募基金领域内银行投资的限制也促使银行将目光转向零售型另类投资基金。一直以来，银行都是私募领域最大的投资者之一。尽管如此，多德弗兰克法案依然提出了严格限制私募领域银行投资的《沃尔克规则》(Volcker Rule)。银行及银行控股公司受限，不得从事自营交易业务及对私募股权和对冲基金投资。除极少数特殊情况例外，最终发布的《沃克尔规则》禁止银行控股公司在2015年7月21日之后参与大部分私募基金的投资。该法限制了银行的衍生品交易和私募基金投资，从而促使银行借助零售另类基金等进行私募基金策略的投资。由于银行是私募领域最重要的投资者之一，从私募基金流向零售另类基金市场的资金将相当可观。

JOBS法也是促使投资管理人设立另类零售投资基金产品的因素之一。一般性劝诱行为及公开宣传禁令取消后，投资者资格验证、路径依赖、同行竞争压力等因素使得私募投资经理不愿进行公开宣传，而是倾向于设立能吸引零售投资者的另类零售投资基金产品，毕竟随着愿意投资私募基金的合格投资者数量不断减少，也无需严格按照新第506(c)条规定来进行一般性劝诱行为及公开宣传了。

尽管监管趋势与投资者偏好趋势均是公募基金与私募基金进一步融合的推动力量，证券交易委员会或起到一定制约作用。首先，证券交易委员会试图抑制部分私募基金策略的应用，诸如衍生品交易与卖空，另类零售投资基金产品往往借此方法模拟私募基金的操作。证券交易委员会2011年发布了一份概念文告（Concept Release）邀请各方就将公募基金用于衍生品交易引发的问题发表意见，但至今未有最终结论。此外，证券交易委员会也可能强化对公募基金、ETFs和其他注册投资公司的资产组合报告要求，将衍生品合约的交易条件及该类合约引发的对手方风险纳入其中。证券交易委员会也修订了《证券卖空规则》（Regulation SHO），限制对卖空压力较大的股票进行卖空交易。公募基金投资管理人在规则修订后或不再能使用某些对冲技巧，令管理公募基金的管理人不太可能借此吸引寻求另类投资机会的个人投资者。最近，证券交易委员会领导层表示最近数年将严格调查零售另类基金是否遵守了1940年法关于估值、杠杆、披露和流动性的规定。证券交易委员会委员卡拉·M·斯坦（Kara M. Stein）近日在演讲中呼吁强化对零售另类基金的监管，引用另一位同事的话说，这些基金是“市场上明晃晃的新事物，但非常尖利和危险”。斯坦委员认为，证券交易委员会或应考虑在传统、普通公募基金适用的监控机制之外另寻监管另类零售投资基金的方法。

4.联邦证券法结构

“公募基金私募基金融合”对联邦证券监管框架中的公私募之分逐渐消除做出了贡献。讨论联邦证券监管框架中的公私募之分的文献主要关注的是受监管企业与“私有”公司之间传统意义上分界线的不断模糊，主要方面包括：JOBS法下引入的改革、私募股权机构投资已上市公司、方向收购及《众筹法》（Crowdfunding Act）研究。本文对文献进一步的贡献是指出了另一种弱化联邦证券监管框架中公私之分的因素。除了受到广泛关注的新第506（c）条规定，（1）私募管理人法定注册义务及其他强化版的报告义务；（2）公募基金与私募基金在金融稳定监管委员会指定系统性重要金融机构时一视同仁都证明了监管领域中的“公募基金私募基金融合”可能加快联邦证券监管框架中公私之分的消除过程。

第六章 结语

从本文给出的证据中可以看出，公募基金从投资策略角度来看变得更像对冲基金，对冲基金从监管框架角度来看更像是公募基金。这一“公募基金私募基金融合”对许多领域有影响。本文揭示了这种变化对（1）私募基金行业发展；（2）公募基金行业治理；（3）另类零售投资基金市场增长；（4）联邦证券监管结构的影响。本文给出的例子也表明，公募基金与私募基金之间传统意义上的公私之分正以快于原先预期的速度消弭。

本文所观察到的潜在效果不会对市场各方造成立竿见影的巨大影响，但或将造成长期影响及连带效应，应持续加以观察并在监管时仔细考虑。本文出版时，作者尚不清楚有人希望将公募基金远为更加繁重的监管体系（即投资公司法、1933年证券法、1934年证券法等）扩展应用到私募基金上，也就是通过证券交易委员会直接制定条例，或是国会立法，或是间接通过证券交易委员会执法程序来实质上落实该机构扩展监管范围的意图。公募基金一直以来杠杆较低或很少使用能加杠杆的衍生品，风险也较低。但正如本文所述，随着对另类策略需求的不断增长，公募基金管理人也有意愿设法刺激杠杆。在此趋势基础上，未来至少存在公募基金业风险敞口趋于扩大的可能，至少比历史数据平均值更高。有鉴于公募基金与对冲基金市场的相对规模，以及潜在的系统性影响，需要长期观察、科学评估、监管审查。

（上海恒太投资管理合伙企业（有限合伙） 仇吉龙 钱亮译；   中国基金业协会法律部周晓聪校）