（2016年第5期，总第40期） 中国证券投资基金业协会                  2016年2月2日 【综述】智能投顾是大资管时代极具特色的投资管理服务模式，其充分利用移动互联和量化投资的技术红利为中小投资者提供多元化的投资管理服务选择，具备“多元化、优质化、低成本”特征，是中小投资者服务的新动向，中小投资者保护的新思路。 具体来说，以量化投资为代表的智能投顾服务风险控制能力强，风险调整后收益高，净值曲线回撤相对较小，尤其可以为不同投资者量身定制投资方案，以“适当性、纪律性、刚性风险约束”为中小投资者分别提供“事先、事中和事后”的服务内容和保护措施。 美国在智能投顾领域已经产生大批知名企业，比如Motif，Zulutrade，Wealthfront，Betterment等。我国以微量网和量邦科技为代表的相关行业也在迅速发展，不落后于国际同行。 同时，智能投顾存在特有的风险，比如恶意代码、虚假业绩、操作系统风险等，需要对其进行恰当的引导和监管，从而切实可行的保护中小投资者。本文介绍了智能投顾模式的特点和分类，阐述了它在大资管时代对中小投资者保护的特有优势，介绍了国内外知名的相关企业，也揭示了其特有的业务风险。 大资管时代的智能投顾   一、智能投顾的分类和介绍 在技术日新月异的移动互联时代和金融行业蓬勃发展的大资产管理时代，金融机构的投资管理服务和投资者需求呈现出新特点，总结有以下几条： 投资者的投资服务需求多元化，呈现“肥尾”[1]特征； 投资管理服务区分为以资金委托为核心的资产管理模式和以服务委托（但保留账户所有权）为核心的投资顾问模式； 高净值客户通常有较多的选择，既可以选择资产管理模式，也可以选择投资顾问模式。但是由于传统的优质投资顾问呈现人工化、非标准化甚至定制化的特征，高昂的收费让中小投资者望而却步，转而寻求以资产管理模式为特征的公募基金。 大数据、云计算和人工智能算法的高速发展，让智能化、自动化、低成本的优质投资顾问服务成为可能，智能投顾作为一种新型的投资管理服务模式登上历史舞台。智能投顾本质上还是一种投资顾问服务模式，但是由于该类投资顾问服务的标准化、智能化、策略化，其同时具备了资产管理特征。 此外海量信息的高速传播也使得普通投资者越来越难跟上资产管理机构的响应速度，智能投顾自动和智能的实时分析数据和信息为普通投资者大大降低信息处理门槛。 狭义的智能投顾，主要指以智能化股票投资组合推荐、自动策略交易服务为代表的投资策略服务模式。理想的情况下，智能投顾还可以根据投资者的风险偏好，为其推荐大类资产配置等考虑风险容忍度的投资组合。广义的智能投顾，考虑投资者的财务情况对其进行个人财富精算配置，比如统筹考虑支票、储蓄、投资和养老保险。对于偏好主动进行资产管理的投资者，智能投顾能够根据投资者的问题，智能的分析海量信息给出答案。 智能投顾最积极的行业意义在于其充分利用移动互联时代的技术红利为中小投资者提供了多元化的投资管理服务选择，成为中小投资者服务的新动向，中小投资者保护的新思路。 二、智能投顾的国内外实践 （一）智能投顾的国际实践 从国外的实践来看，智能投顾主要有投资推荐、财务规划和智能分析三种。其中，投资组合推荐又分为资产配置推荐、股票组合推荐、自动交易等。我们将国外代表性产品列表总结如下。 名称 类别 特点 Motif 投资推荐 美国一家特色互联网券商，主打社交和主题投资，用户可以创建自己的主题组合并分享给他人，他人可以一键启动，自动跟随别人的组合，也可以多人讨论修改投资组合，这个场景跟大多数小散户投资的场景非常相符。用户数不详，但已创建了2万个左右的投资组合，目前已经获得过4轮共1亿3000万美元的投资。 Zulutrade 投资推荐 外汇云跟单平台，策略提供者可以使用MT4开发外汇策略，并发布到zulutrade进行展示，策略可以托管在云端自动运行，用户可以根据策略评价等选择策略进行跟随自动交易。目前zulutrade已有192个国家的10万多名策略提供者，在平台上有8000多亿美金的成交量。 Wealthfront 投资推荐 致力于提供投资组合管理服务来最大化客户的税后净收益。在注册账号之前，WealthFront会以调查问卷的形式了解用户的风险偏好，然后根据评估结果为用户量身定制投资计划。如果用户接受该计划，平台则随时监控该投资组合的动态，并定期对计划进行更新，以便合理控制风险，使之始终落在用户的容忍范围之内。WealthFront的投资种类包含11种，主要以ETF为主进行承载，是一种长期的被动投资，由算法自动给出。WealthFront根据用户的投资额收费，低于1万美元的投资不收取任何费用，超过这个额度则每年收取0.25%的服务费。 Betterment 投资推荐 依靠专业分析师团队跟踪全球的数十种资产类别，研究不同的股票和债券指数，不断调整和优化其投资算法。用户可以提交自己投资条件（风险、收益、金额等），系统则根据这些条件自动给出投资组合，既可以帮你在给定风险下实现最大化收益，也可以帮你在给定收益下最大程度降低风险，而且所有投资组合都是动态调整的。用户可以将多个资金账户绑定为一个虚拟账户，这样在一套报表里就可以将所有的资产配置和收益情况一览无余。Betterment可以给出你直观的收益对比（比如 CPI）。此外Betterment 的算法不仅仅从投资组合的角度考虑，它甚至揭示了不同理财产品的隐藏费用，以及帮你将资金自动转存以实现合法避税。 Personal Capital 投资推荐 定位是在线个人财富管理+私人银行，目标人群是10万美元到500万美元的客户，利用分析工具确保用户的长期财务健康。它的业务包括两个部分，一部分是网站形式的投资分析工具，可以在线接入各个财务账户，利用算法对客户的财务状况进行全面分析，评估投资分析，建立投资组合，另一部分是专职财务管理顾问（通过电话和Email进行服务）。前者免费，后者则收取少量的年费。目前它拥有20多万用户，跟踪的资金超过200亿美元；其专职财务管理顾问则拥有700多位客户，管理着近2亿美元。 FutureAdvisor 投资推荐 利用算法分析为消费者提供更适合的投资组合，不仅提供个性化建议，还能帮助用户规避高税额的投资组合。FutureAdvisor提供免费的投资组合优化以及投资数据的同源整合，也提供收费版投资代理服务。与同行Betterment、Wealthfront不同，FutureAdvisor的服务并非局限在高端理财，而是将目标定位在了市场更广的资产在10万美元左右的中产阶级——从某种程度上降低了对理财能力与资产额的要求 SigFig 投资推荐 更专注于用户的投资行为。它可以自动同步用户分散在各个投资账号上的数据，在网站上予以集中展示。通过对这些投资数据进行分析，SigFig每周都会自动诊断用户的投资组合，给出个性化的建议，帮助用户节省成本、提高收益，例如：定位收益不佳的投资，发现并削减隐藏的经纪费用，检测理财顾问是否多收了你的费用，推荐收益更高的股票/基金，等等。另外，SigFig还提供简洁、易读的图表帮助用户评估风险、比较收益。SigFig网站所做的，就是一般投资顾问要做的事情，但是它完全依靠算法，而且对个人用户完全免费。它的收入主要源于授权财经媒体使用其投资工具，以及推荐券商或投资顾问的推介费。2014年7月，SigFig获得1500万美元的B轮融资，其平台上的用户资产达750亿美元。 Mint 财务分析 通过授权把用户的多个账户信息（例如支票、储蓄、投资和退休金等）全部与Mint的账户连接起来，自动更新用户的财务信息；其次，它能够自动把各种收支信息划归入不同的类别（例如餐饮、娱乐、购物等）。这两项功能结合起来，用户相当于拥有了个人财务中心，可对自己的财务状况与日常收支一目了然。此外Mint可利用数据统计功能，帮助用户分析各项开支的比重、制订个性化的省钱方案和理财计划。其收入主要来自向用户推荐“帮你省钱”的金融产品佣金。目前有超过1000万的用户。 Kensho 智能分析 结合自然语言搜索、图形化用户界面和云计算，汇总经济数据、新闻事件、交易信息，通过智能算法为投资者提供全新的智能分析工具，投资者可以像使用谷歌那样用简单的问答方式搜索问题答案，比如苹果发布新IPhone7哪些股票会上涨。目前Kensho以获得从Accel Partners、Breyer Capital、General Catalyst、Google Ventures及高盛2500万美金的投资。     （二）智能投顾的国内实践 我国在互联网领域的创业公司一般以跟随美国模式为主，但是这一规律在智能投顾领域并不成立。2014年11月，在首届世界互联网大会上，红杉资本沈南鹏先生指出“美国最近在消费互联网应用中出彩的东西比较少，相比之下中国在互联网对传统行业的拥抱和整合有更多创新。在 O2O 领域，中国的一批企业大大地简化了本地服务当中的很多环节，提供了一些非常优秀的产品。还有互联网金融领域。”，“的确，我们看到餐饮 O2O 有像大众点评……做投资策略交易市场‘微量网’……”[2]。其中提到的微量网的是国内智能投顾领域的开创者和先行者，提供了连接策略提供者和理财投资者的C2C平台。微量网在智能投顾领域取得的典型成绩包括被中国期货业协会作为“互联网+”行动的行业成功案例收录至案例集[3]，并被福布斯作为国内“互联网金融技术”领域的代表性企业评选为中国互联网金融50强[4]。最近微量网和香港宏大证券启动外盘“智能投顾”合作计划，与国外同行开始在同一个舞台竞争。 在“股票大V”服务和基本投资组合推荐方面，国内存在一大批知名的APP，虽然对量化投资应用较少，但在主观交易组合推荐方面有成功的经验。这些APP和微量网等量化投资零售化项目一起构成了国内智能投顾行业的雏形。 三、智能投顾和中小投资者保护 在我国，智能投顾对于中小投资者保护具有较多的积极因素，主要体现在以下三个方面。 （一）我国资本市场特点亟需优质投顾服务 中国证监会《程序化交易管理实施细则公开征求意见》中指出，我国资本市场具有“个人投资者多、交易换手率高、价格波动大”等特点，具体来说： 中国资本市场“去散户化”具有现实难度和文化难度，中小投资者数量众多。中小投资者保护是个迫切而重大的命题，这不仅需要尽可能限制机构投资人的不公平优势，还需要为中小投资者提供更好的服务； 市场波动特征让个人投资者直接参与市场交易进行获利具有较大的难度； 公募基金一种形式不能完全满足中小投资者投资管理服务的需求，对投资过程透明度和交易过程灵活性有诉求的个人投资者需要更加多元化的服务。 多元化、优质化、低成本的投顾服务对于我国中小投资者有着迫切的现实意义。 （二）智能投顾满足中小投资者投资需求 智能投顾源自大数据、云计算和人工智能算法的高速发展，并且和量化投资密切结合，对中小投资者保护具有天然的优势，符合“多元化、优质化、低成本投顾服务”的要求。 优质化。量化投资就是将人的投资思想规则化、变量化、模型化，形成一整套完整、可量化的操作思路，这套操作思路可以用历史数据加以分析验证，并在交易的执行阶段可以选择使用计算机自动执行。上世纪八十年代源自美国的量化投资方法，是最原始和最重要的智能投顾模式，只是早期的量化投资主要服务于投资机构，确切的说是“智能资产管理”。量化投资最核心的竞争力是较高的单位风险收益率，既夏普比率，是一种极其优质的投资管理服务； 多元化和针对性。量化投资策略致力于从各种各样的投资思想中构建投资策略，兼容并包，可以提供丰富的策略供投资者选择，甚至构造策略超市。另外一方面，量化投资策略可以和流行的互联网大数据技术，给客户“画像”，为客户提供针对性、个性化的策略推荐，甚至定制化策略生产； 低成本。量化投资策略生产具有工业化特征，可复制性极强，易于传播，具有较低的服务成本，具备规模经济特征。量化投资零售化行动打破量化投资原有的资金和技术门槛，以智能投顾的形式为中小投资者提供低成本的投资顾问服务。 智能投顾有利于中小投资者保护   适当性。量化投资策略可以根据历史大数据合理测算风险度，因此可以根据投资者适当性测评为其提供适合的策略，具有中小投资者保护的前置优势。 纪律性。量化投资策略严格按照预设的模式执行，防止中小投资者受虚假消息、恶意操纵以及高波动走势的影响频繁交易、非理性交易、被动交易，即通过严格的纪律性过滤市场噪声，获取市场合理收益。 刚性风险约束。量化投资由于过程可控，可以将硬止损直接植入智能投顾策略，让投资者在极端情况中享受自动交易带来的风控红利。 综上所述，以量化投资为代表的智能投顾满足中小投资者投资服务需求，具备“多元化、优质化、低成本”特征，以“适当性、纪律性、刚性风险约束”为中小投资者分别提供“事先、事中和事后”的保护措施。 智能投顾道德风险和风险管理 最后需要指出的是，虽然以量化投资零售化为代表的智能投顾行业对中小投资者保护具有不可替代的优势，但是其依然存在很多潜在的风险，主要包括恶意代码和虚假业绩。 恶意代码和信托责任 智能投顾作为新型投资管理模式，肩负和所有投资管理服务形式相同的信托责任，但是可能存在恶意代码、恶意信号等风险因素，具体包括： 未加严格论证的模型和算法代码； 使用未来函数、忽略信号闪烁等触犯程序化交易基本禁忌构建的策略代码[5]； 涉嫌市场操纵的代码； 直接侵犯客户权益转移资产的代码； 有老鼠仓嫌疑的代码。 智能投顾的专业性容易滋生虚假业绩 并非所有的实盘业绩都是真实业绩，也绝非模拟业绩就是虚假业绩。从统计学业绩评价的角度，虚假业绩有以下类型： 虚假的“实盘业绩”； 没有统计代表性的实盘业绩，比如规模过小，时期太短，实盘业绩和目标模型不对应等等； 直接造假，过度优化，和目标模型不对应的模拟业绩。 需要指出的是，模拟业绩不等同于虚假业绩，高质量的模拟业绩说明性胜过远远不恰当的实盘业绩，但提供高质量模拟业绩需要专业的统计学知识，熟练应用抽样和模型检验技术。 在熟悉智能投顾模式潜在风险的情况下，可以通过恰当的方式对其进行约束和控制，从而对中小投资者进行更加有效的保护。 （作者系北京量邦信息科技股份有限公司、微量网董事长、北京大学对冲基金实验室联合创始人、中期协互联网金融委员会专家委员 冯永昌 博士）   [1] 肥尾效应这里特指需求类别分散、多样化，在概率分布上呈肥尾特征。参考《肥尾理论:不确定世界的政治思维》，伊恩·布雷默等，机械工业出版社，2011。 [2] 《红杉沈南鹏：美国云计算和共享经济发达，中国创业公司在消费领域出彩》，http://36kr.com/p/217153.html [3] 《互联网背景下投资策略的变迁和发展》，《中国期货》，2015年4月期。 [4] 福布斯中文网，http://www.forbeschina.com/review/201506/0043240.shtml#rd [5] 参考《程序化交易实战：平台、策略、方法》，冯永昌等，电子工业出版社，2015。