（2016年第1期，总第36期）        中国证券投资基金业协会                  2016年1月11日 【摘要】FOF作为资产管理行业发展到一定阶段的产物，自身具有分散风险、组合管理、降低投资门槛等特点。在海外，FOF已具有40多年的发展历程，早在1969年，罗斯柴尔德家族便推出了世界上第一只FOHF，随后PE-FOF和共同基金FOF也于上世纪七、八十年代开始萌芽。90年代，随着美国养老金入市、证券市场改善法案的出台、资本市场长期牛市格局等多方面的刺激，以及基金筛选需求和收益的凸显，FOF逐渐得到投资者的追捧，发展逐步走向成熟。   相比海外，我国FOF起步较晚。2003年，我国境内出现了第一只外资PE-FOF，之后PE-FOF的募集数量平稳发展，年复合增速达35.41%。2005年，我国第一只证券投资类FOF的雏形诞生，除投向公募基金外也直接参与二级市场投资。之后，也曾零星出现过一些银行、券商、信托发行的理财产品，但公募FOF一直毫无起色。近三年，随着私募行业的快速发展，我国证券投资类私募FOF也逐步实现突破性发展，取得了3年4倍的巨大增速。但对比西方发达国家，我国证券投资类私募FOF占私募基金比例仍处于较低水平，发展空间巨大。 本文从证券投资类FOF与股权投资类FOF的角度出发，分别分析了其在海外的发展历程及目前国内的发展情况，对比二者间的差距，总结国内发展过程中存在的问题。最后，在证券投资类FOF的市场环境和运作流程以及股权投资类FOF的审核流程、市场流动性、税费等方面提供了一些建议，以期为监管层进一步健全FOF发展市场提供参考。   第一部分 概述 　　FOF（Fund of Funds）指投资于基金组合的基金。FOF作为资产管理行业发展到一定阶段的产物，自身具有分散风险、组合管理、降低投资门槛等特点。根据所投标的基金种类的不同，可细分为对冲基金的基金（FOHF）、共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、私募股权投资基金的基金（PE-FOF）以及信托投资基金的基金（Fund of Investment Trust funds）。 　　从发展历程来看，海外的FOF起步明显早于我国。早在1969年，罗斯柴尔德家族推出了世界上第一只FOHF，随后PE-FOF和共同基金FOF也于上世纪七、八十年代开始萌芽，当时主要是解决私募股权基金、对冲基金高投资门槛问题。直至90年代，随着美国养老金入市、证券市场改善法案的出台、资本市场长期牛市格局等多方面的刺激，及基金筛选需求和FOF收益的凸显，FOF逐渐得到投资者的追捧，发展逐步走向成熟。2008年金融危机爆发，美国FOF同样受到牵连，但很快共同基金FOF走向复苏，但FOHF却业绩逐渐下滑，至今处于停滞发展期。 　　与美国相比，中国FOF发展起步较晚，但发展迅猛。2005年，我国第一只FOF的雏形诞生，由招商券商发行，除投向公募基金外，也直接参与二级市场投资。随后，有些银行、券商、信托发行的理财产品也曾零星存在，但公募FOF一直毫无起色。反而是近三年，随着私募行业的快速发展，我国证券投资类私募FOF也逐步实现突破性发展，取得了3年4倍的巨大增速。但是对比西方发达国家，我国证券投资类私募FOF占私募基金比例仍处于较低水平，发展空间巨大。 　　本报告根据所投标的基金的属性，区分证券投资类FOF和股权投资类FOF，通过对比中西方FOF基金的发展历程、管理模式、监管体系等，找到我国FOF发展存在的问题，并提出有效合理的建议。 第二部分  证券投资类FOF 　　一、证券投资类FOF发展的中西对比 　　（一）海外共同基金FOF 　　1、发展历程 图1 海外共同基金FOF发展历程 来源：格上理财研究中心 　　（1）萌芽时期 　　FOF起源于20世纪70年代的美国，其最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合。由于私募股权基金投资门槛较高，大多数投资者无法企及，于是就有机构发行了PE FOF以降低投资门槛。第一只证券投资类FOF由先锋基金（Vanguard）于1985年推出（图1），该只共同基金FOF 70%的资产投资于股票类基金，30%投资于债券类基金，投资标的均为公司旗下的基金。基金推出后大受欢迎，同时也带动了先锋基金旗下其他基金的销售，1986年末，先锋公司旗下基金规模增长44.23%。 　　1987年，美股经历了2年的疯狂后，遭遇了一次惨重的股灾，这促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金。公募基金在股灾中也不断开发新的产品，基金类型在此时期快速增多。市场多变性与基金的多样性促使投资者产生了基金筛选需求，自此FOF的发展有了其客观驱动因素。 　　同一时期，美国开启了401（K）计划，该计划主要使用雇员与雇主共同缴纳养老金的模式，为之后养老金规模扩大以及入市都打下了基础。养老金资金对风险敏感度极高，FOF分散风险、追求稳健收益的属性与其需求不谋而合。401(K)计划无疑刺激了FOF基金的发展，FOF基金真正开始走上了发展之路。 　　（2）发展成熟阶段 　　20世纪90年代，美国企业养老金计划由固定待遇型计划（DBPlan）逐渐向固定供款型计划（DCPlan）转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司行业协会（ICI）统计，约60%退休投资计划参与者（以退休为目标的定向投资计划）持有目标日期基金（Target Date Fund，以固定日期为目标的定向投资计划），养老金计划入市为FOF的发展提供了稳定的资金来源。 　　1996年，美国出台的《全国证券市场改善法案》取消了对公募基金公司发行FOF产品的限制，促使共同基金FOF快速发展。共同基金FOF数量由1995年的36只激增至1997年的94只，总资产管理规模同期增长137%至215亿美元（图2）。 图2 海外共同基金FOF的数量与规模（US$Million） 来源：ICI，格上理财研究中心 　　同时，经过10年的长期牛市，在90年代后期，资本市场的火热达到了巅峰程度，也就是大家熟知的互联网泡沫（Dot-com Bubble）。资本市场的高收益与基金行业的壮大给FOF基金的发展提供了足够多的底层资产。在此期间，共同基金FOF的管理规模占共同基金总规模的比重进入1%的数量级。（图3） 图3 共同基金与共同基金FOF管理规模 来源：ICI，格上理财研究中心 　　（3）爆发式增长 　　2000年至今，共同基金FOF进入了一个爆发式增长的阶段。自2000年开始，FOF基金数量增长了627%，管理规模扩大了惊人的3014%。经过了1990年前的萌芽与20世纪90年代一系列的政策支持与市场准备，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎来了一个爆发式的增长。 　　2、美国共同基金FOF的主要管理人 　　美国共同基金FOF行业集中度极高，前三大FOF管理人占据近半壁江山（48%），前十大管理人占据近四分之三的市场份额。（表1） 表1 2012年共同基金FOF市场份额 基金公司 共同基金FOF市场份额 Vanguard 先锋基金 20.2% Fidelity  Investment 富达基金 16.4% T.Rowe Price普信基金 11.3% 前三 48% PIMCO 5.5% John Hancock 5.1% Principal Fund 3.5% GMO 3.5% JPMorgan 3.5% American Funds 3.1% MFS 1.9% 前十 74% 来源：Absolute return， Alpha，格上理财研究中心 　　2012年，前十大公司的规模占比为74%，较1999年明显下降了14.17个百分点。FOF市场的未来不再由少数大公司占有，随着新公司的加入，行业集中度会明显下降。新公司的加入一方面丰富了FOF的产品和数量，使投资者有更多选择；另一方面也使各资产管理公司面临更多压力，需要开发更多适合投资者需求的FOF产品从而赢得更多的市场占有率。 　　3、主要管理模式 　　FOF应采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的焦点问题，通过对美国市场上的主要FOF管理人进行研究，总结出以下管理模式： 表2美国市场主要FOF管理模式 管理模式 例子 内部管理人+内部基金 先锋基金的目标日期基金（Vanguard Target Retirement  2025） 富达基金的自由系列（Fidelity Freedom 2020） 内部管理人+全市场基金 John Hancock的Life Style系列基金，投资于多家外部基金 第三方管理人+内部基金 目前最大的FOF产品，PIMCO全资产基金的资产配置方案由Research  Affiliates提供，而FOF资产投资于PIMCO旗下基金 第三方管理人+全市场基金 Transamerica全美保险资产配置基金，由Morningstar担任投资顾问，投资于30-40只不同的全市场基金 全外包模式 富国优势绝对回报基金，全部投资于GMO管理的FOF-GMO无基准配置基金，该FOF进一步投资GMO旗下其他子基金 来源：格上理财研究中心 　　产品线完整的大型基金公司可以采用“内部管理人+内部基金”模式，该模式可以将费用降到最低，如Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price都采用FOF零收费模式。该模式可以引入外部管理人，变成“第三方管理人+内部基金”模式，太平洋资产管理公司（PIMCO）采用该模式，收取0.225%至0.475%的年管理费，零售份额收取0.25%-1%的销售服务费，子基金统一收取0.77%年管理费。 　　投资全市场基金的FOF产品为数不多，主要是避免不了双重收费的问题。拥有成熟优质客户基础的机构可以选择“内部管理人+全市场基金”，如大都会人寿保险旗下的John Hancock担任FOF投资顾问，收取0.5%的管理服务费，子基金收取0.75%-0.92%的管理费。该模式可引入外部管理人，成为“第三方管理人+全市场基金”模式。这个模式适合渠道非常强势的机构，例如Transamerica。 　　近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401（k）的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人“定制版”的资产配置及FOF基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。这一模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照，但值得注意的是，美国这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。FOF的出现为财富管理机构从“卖产品”到“管资产”的转型提供了可行路径。 　　4、典型案例：先锋FOF基金—目标退休基金 　　先锋集团（The Vanguard Group）成立于1975年，总部位于美国宾夕法尼亚州，是世界第一大共同基金发行人，在全球范围发行了包括共同基金在内的200多只产品。先锋集团在建立起共同基金产品线之后，不仅可使投资者按需选择产品，也可将已有共同基金组合成新的产品，为投资者提供个性化的设计和一站式解决方案。 　　先锋目标退休基金属于典型的FOF基金，随着退休日期的临近，风险逐渐降低，最终基金收益趋于稳定。先锋目标退休基金旗下包含11只独立运作的子基金，产品设计细化到几乎可以满足任何年龄段的养老储蓄需求（表3），同时，低廉的费用也使其较其他共同基金更有吸引力。 表3先锋目标退休基金 ​ 目标客户年龄 基金名称 英文 1 18-19 先锋目标退休2060 Vanguard Target Retirement 2060 Fund 2 20-24 先锋目标退休2055 Vanguard Target Retirement 2055 Fund 3 25-29 先锋目标退休2050 Vanguard Target Retirement 2050 Fund 4 30-34 先锋目标退休2045 Vanguard Target Retirement 2045 Fund 5 35-39 先锋目标退休2040 Vanguard Target Retirement 2040 Fund 6 40-44 先锋目标退休2035 Vanguard Target Retirement 2035 Fund 7 45-49 先锋目标退休2030 Vanguard Target Retirement 2030 Fund 8 50-54 先锋目标退休2025 Vanguard Target Retirement 2025 Fund 9 55-59 先锋目标退休2020 Vanguard Target Retirement 2020 Fund 10 60-64 先锋目标退休2015 Vanguard Target Retirement 2015 Fund 来源：格上理财研究中心 　　从先锋目标退休基金实际持仓来看，其主要投向集团旗下的先锋全股票市场指数基金、先锋全海外市场指数基金、先锋全债券市场II指数基金等，主要涉及股票与债券两大类资产。根据目标人群年龄的增加逐步降低股票类资产比例，提高债券类资产比例，相应地降低风险水平。这些事先规划好的资产配置比例能够进一步消除FOF产品隐含的主动管理风险。 表4先锋目标退休基金系列的投资组合约定比例和实际持仓比例 数据来源：中国银河证券，格上理财研究中心 数据截至：2012年10月31日 　　针对那些已经退休的人群，先锋集团专门设计了两款FOF产品，分别是先锋目标退休收入基金和先锋支出管理基金。其中先锋目标退休收入基金的主要投资目标主要是追求稳定的收入和一定的资产增值，包含的子基金与目标2010一样，即先锋全股指基、先锋全海外指基和先锋债指基，以及先锋通胀保护基金和先锋货币市场基金，配置比例如表5所示。 　　先锋支出管理基金也以FOF的形式运作，主要针对69岁以上已经退休或即将退休人群设计，管理退休后资产的保值升值，并为投资者提供稳定的月收入，是一款典型的支出型基金。这只基金的创新之处在于产品设计中嵌入“定期自动支取计划”和在收益分配政策中增加“3年移动平均值取策略”。 表5先锋目标退休基金实际持仓比例 基金类别 实际持仓比例（%） 全股指基 全海外指基 全债指基 通胀保护基金 货币市场基金 先锋目标退休收入基金 21.0 9.0 44.9 20.1 5.0 数据来源：中国银河证券，格上理财研究中心 　　先锋FOF基金启示：先锋集团在建立起具有广度的共同基金产品线之后，通过创新组合为投资者提供一站式基金方案，满足了投资者的各种需求。目标2025成立的10年期间，绝大部分时间基金的资产都在稳步增长。先锋目标退休基金的费用低廉也使其区别于其它共同基金。通过对先锋集团FOF基金的分析，可以发现很多值得国内FOF发行机构学习的地方：（1）丰富基金产品线；（2）根据客户需求及时丰富细化产品设计；（3）努力降低费用。 　　（二）海外对冲基金FOF（FOHF） 　　1、发展历程 　　虽然共同基金FOF与FOHF的投资标的不同，但其投资框架与理念基本相同，而且发展壮大的土壤也如出一辙——对冲基金数量的迅速增加实质性推动了FOHF的产生与蓬勃发展。纵观海外FOHF的发展历程，我们可将其划分为萌芽、快速发展及发展停滞3个阶段。 图4 全球FOHF与对冲基金数量对比 数据来源：TheCityUK，HFR，格上理财研究中心 　　（1）1990年以前：萌芽阶段 　　1969年11月，罗斯柴尔德家族推出了世界上第一只FOHF产品“Leveraged Capital Holdings”。由于当时社会财富积累不多，而对冲基金门槛较高，且美国股市正处于漫长的动荡和整理阶段，对冲基金以及FOHF的发展相对缓慢。 　　（2）1990年-2007年：快速发展阶段 　　20世纪90年代，随着美国慢牛行情的来临以及401K计划和DC plan的推行，FOHF进入快速发展期。FOHF投资收益超出了多数股票和债券组合的投资收益，FOHF开始逐渐为投资者所钟爱。2000年至2002年间美国互联网泡沫破灭，在纳斯达克指数和标普指数均出现大幅下跌的情况下，对冲基金及FOHF却取得了正收益，FOHF得到了更多投资者的追捧。 　　截至2007年底，FOHF的管理规模为8600万亿美元，较2002年翻了5.7倍。2007年是全球FOHF发展的黄金时期，占对冲基金管理规模比例曾高达40%（图5）。 图5 全球FOHF与对冲基金管理规模对比 数据来源：TheCityUK，HFR，格上理财研究中心 　　（3）2008年至今：发展停滞阶段 　　全球金融危机前，FOHF无疑是增长最快的金融产品，但2008年后，FOHF的发展并没有随着对冲基金的复苏而复苏，反而日渐低迷，主要原因如下： 　　①业绩下滑，一蹶不振 　　在2008年，排名前25的FOHF中，个人客户占比大的基金管理规模下降了37%，而以机构客户为主的基金管理规模仅下降了23%。在暴跌中，客户恐慌性的大量赎回让FOHF基金难以招架并慌不择路的出售可流动资产，而质量与流动性稍差的资产被留在了组合里，造成接下来几年，FOHF基金的表现一直比私募行业指数差。 　　2008年，FOHF亏损21.4%，对冲基金行业指数下跌19%；而2009年，FOHF仅获利11.5%，而对冲基金行业指数上涨20%；2010年，FOHF获利5.2%，对冲基金行业指数则上涨10.6% （图6）。金融危机后，FOHF既不能保持比股债型产品更高的收益，也不能保证低风险，成为了FOHF规模衰退的主要原因。 图6 对冲基金行业指数与FOHF指数收益对比 数据来源：HFR，巴克莱，格上理财研究中心 　　②组合资产质量下降，夏普比率下滑 　　经历了2008年金融危机的挤兑，FOHF基金开始变得越发谨慎，投资组合中预留的资金越来越多。通过图7不难发现，由于现金持有过多，资产质量下降，FOHF指数的夏普比率直线下滑，而股债基金指数在金融危机后大幅回升。这些原因使得FOHF在经历金融危机后规模大幅缩水，且后来一直没有重新成长起来。 图7 FOHF指数与股债基金指数夏普比率对比 数据来源：HFR，巴克莱，格上理财研究中心 （注：股债基金6/4指数指60%的资产为股票指数，40%为债券指数） 　　③学术界对FOHF产生质疑 　　随着金融危机的爆发，很多学术人士深入剖析了FOHF的表现，研究发现90%以上的FOHF产品与股债市场的相关性过高，而且长期保持相关性。甚至发现单独的对冲基金比FOHF产品的风险收益比更好也更稳定。于是大量的投资者开始质疑FOHF管理人的管理能力，以及FOHF是否真正的对冲了风险。 　　海外FOHF基金自2008年至今发展停滞，相比之下，海外共同基金FOF的管理规模只在2008年当年出现了小幅回缩，之后又恢复了快速发展的态势。究其原因主要有三点，一是养老金计划入市为共同基金FOF带来稳定大量的资金来源；二是海外共同基金对普通家庭的渗透率较高；三是监管层面支持共同基金FOF进行创新，比如目标退休基金、支出管理基金、生活策略基金等。 　　2、主要管理机构 　　FOHF发展初期，基金管理机构相对比较分散，但2008年经济危机以后，很多规模较小的FOHF管理机构因在金融危机中表现不佳而倒闭，而大型的管理机构通过行业兼并等继续壮大实力，在金融危机后依然获得了较大成长。 表6  FOHF管理人的资产管理规模（单位：十亿美元） FOHF管理人 2014年 2011年 黑石 55.0 37.2 瑞银 26.6 30.8 汇丰 25.6 未参与调查 高盛 24.9 20.4 Grosvenor 24.4 24.1 Permal 22.2 21.9 摩根·斯坦利 18.6 9.2 贝莱德 18.1 18.6 数据来源：机构投资者阿尔法网，格上理财研究中心 数据截至每年6月 　　3、不同地区FOHF业绩表现 图8 不同地区对冲基金和FOHF的业绩表现 数据来源：eVestment另类资产研究，格上理财研究中心 统计区间为2004年10月-2015年1月 　　由图8可以看出，亚洲FOHF的长期表现最为突出。随着亚洲高净值人士的增加，对资产配置的需求猛增，FOHF收益的稳定性及较好的风险收益比特征恰好可以满足其配置需求，亚洲FOHF行业的发展前景广阔。 　　4、典型案例：黑石FOHF 　　黑石集团（Blackstone Group）又名佰仕通集团，于1985年由前雷曼兄弟公司高层彼得•皮特森(Peter G. Peterson)和老下级史蒂芬•施瓦茨曼(Stephen A. Schwarzman)共同创立，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是一家金融咨询服务机构。其另类资产管理部门（BAAM）成立于1990年，主要根据不同客户需求提供定制的对冲基金解决方案。截至2015年9月30日，BAAM资产管理规模已达680亿美元（图9），50%的资产投资于为客户提供的定制化对冲基金解决方案。不仅如此，黑石集团还将自身利益与客户利益保持高度一致，与客户建立长期关系。 图9 黑石集团BAAM历年资产管理规模 来源：Blackstone官方网站，格上理财研究中心 　　Blackstone Alternative Alpha Funds基金（简称BAAF）是黑石旗下FOHF基金之一，于2012年4月1日成立，主要投资以股票策略为主的一系列黑石对冲基金，目标是实现与传统股权和固定收入市场具有同等吸引力的长期风险调整回报，截止2014年，黑石BAAF基金总资产达到8.15亿美元。 　　对于组合基金中子基金的选择，黑石主要考虑以下几个因素：1）良好的长期风险调整回报收益；2）基金管理人具有优秀的非传统投资策略；3）较好的短期投资策略；4）具有明确的投资理念；5）具备良好的管理与严格监督机制。BAAF所投对冲基金主要以股票多空策略为主，有时还会投向一些相对价值、事件驱动策略的子基金。管理费用方面BAAF收费较低，只收取一次费用。 　　（三）我国FOF的发展 　　1、“FOF”雏形 　　我国第一支“FOF”诞生于2005年，由招商证券发行，主要投资于公募基金。此后，各大银行、券商等也分别开始发行此类“FOF”产品（表7）。与普通FOF不同，银行、券商发行的这些类“FOF”产品除了投资于其他公募基金外，还可以大量投资于二级市场。由于当时公募基金产品差异不大，且这些“FOF”真正投资公募基金的比例较低，致使投资收益与公募基金相比缺乏优势，加上后来政府对银行理财产品投资范围的限制，此类投向公募基金的“FOF”规模逐步缩减。伴随2013年以来私募行业的快速发展，银行、券商、信托也开始发行以私募基金为投资标的的理财产品，且体量巨大，其在投资标的选择与投资理念方面与FOF本质相同，但由于未采用FOF产品形式，故未纳入本报告中FOF的统计范围内。 表7国内类“FOF”基金的先行者 产品名称 管理人 发行时间 招商基金宝 招商证券 2005.4 光大阳光2号 光大证券 2006.6 国信金理财经典组合 国信证券 2006.6 华泰紫光2号 华泰证券 2006.6 来源：《合作经济与科技》，格上理财研究中心 　　2、证券投资类公募FOF缺失 　　目前，我国市场上尚未出现公募基金公司发行的FOF。2014年7月7日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作管理办法》，从法规的角度正式提出了公募FOF的概念，确立了公募FOF的法律地位。但由于目前国内市场公募基金品种过于单一，投资策略差异不大以及运作细则尚未出台等原因，市场上并没有公募FOF运作。 　　3、证券投资类私募FOF发展迅速 图10 我国证券投资类私募FOF的发展情况 来源：格上理财研究中心 注：不包括银行、券商等发行的以私募基金为投资标的的理财产品 　　在我国，由于2014年之前私募机构无法自主发行私募产品，主要通过信托平台发行，故证券投资类私募基金FOF的雏形为TOT（即信托中的信托）。2007年，在牛市的催生下，我国私募基金开始进入第一次发展高潮，但2008年股市的暴跌让整个私募行业开始出现严重分化，这为证券投资类私募FOF提供了发展的机会。2009年，我国出现了第一只TOT产品。 　　2013年开始，A股逐步步入牛市行情，证券投资类私募基金的数量激增，带动了FOF的高速发展。政府对私募机构的扶持以及监管制度的进一步完善也为其提供了发展的土壤。在此后不到3年的时间里，证券投资类私募FOF出现了爆发式增长，取得了3年4倍的巨大增速（图10）。 　　4、发展空间广阔 　　虽然证券投资类私募FOF在近几年取得了迅猛的发展，但对比国外市场来看，仍具有较大的发展空间。 　　国内证券投资类私募FOF占私募基金比例仍处于较低水平，发展空间巨大。据格上理财研究中心统计，截至2015年3季度末，我国证券投资类私募FOF数量占私募基金的比例不足2%，管理规模为400亿人民币左右，占比尚不足0.3%；而美国FOHF数量占对冲基金的比例早已超过20%。 　　纵观美国FOHF的发展史，追求稳定收益的机构投资者是刺激FOHF发展的重要条件。美国个人投资者规模0.74万亿美元，海外个人投资者规模0.19万亿美元，合计仅占13.9%；其余主要为养老金、基金会、保险公司、主权财富基金、银行与证券公司等机构投资者。但目前国内仍主要以个人投资者为主，呈现散户化、短期化的特点，资金流动性高，并不利于FOF行业的发展。未来随着机构客户对证券投资类私募基金FOF需求的加大，社保基金、企业年金等长期追求稳定收益的资金入市与“国九条”的发布，越来越多的资金将汇聚到FOF基金行业，推动FOF基金真正的兴起。 　　二、证券投资类私募FOF监管体系的国际比较 　　迄今为止，美国证券投资类私募FOF基金仍以对冲基金的形式运作，我国证券投资类公募FOF处于缺失状态，因此本文在分析中美对冲基金监管体系的基础上，从法律监管体系和监管规则等方面阐述中美对证券投资类私募FOF投资、经营活动的监管。 　　（一）中美证券投资类私募FOF法律监管体系 　　各国在对冲基金运行的实践和发展中，逐渐形成了一套自上而下的监管体系：立法机关—证券监督管理部门—证券交易所及行业自律组织—企业内部控制。 　　1、美国对冲基金FOF法律监管体系 　　美国现行的金融法律体系形成于大萧条时期。1929年股灾及随之而来的经济危机促使美国政府考虑对金融业进行合理的监管。在此背景下通过的《1933年证券法》等，成为目前对冲基金FOF监管的主要法律。《1940年投资公司法》创立的美国证券交易委员会(SEC)，成为美国金融市场的核心监管机构。SEC可以根据法律授权，制定一系列监管规则及解释。 　　美国法律早期严格限制基金投资于其他基金份额，FOF依据法律上的豁免条款，以对冲基金的方式运作，绕开投资限制的同时，将自己置于监管之外。20世纪80到90年代，大量金融衍生工具的诞生催化了对冲基金的快速发展，而巨大的系统性风险也正在酝酿。90年代初，长期资本管理公司巨额投资亏损事件发生后，美国监管当局就“是否应该加强对冲基金的监管”进行了持久而激烈的讨论，但最终并无相关法律法规出台。 　　进入21世纪，美国财政部等机构开始对对冲基金进行更多维度约束，如2002年9月美国财政部确立了对冲基金在反洗钱方面的最低要求，并规定对冲基金须向金融犯罪预防网络报备管理规模、投资者人数等信息；美国国会尝试修改豁免条款，收紧对冲基金的经营活动范围。2004年《投资顾问法》新规则要求有15名以上投资者或管理规模超过3000万美元的对冲基金管理人必须向SEC注册，并全面遵守《投资顾问法》，然而这一规定生效不久便被美国联邦上诉法院裁定无效。此后，国会多次尝试通过其他法案要求对冲基金向SEC注册，都以失败告终。 　　2008年金融危机后，美国对以往金融监管体系进行了系统的反思。2010年《多德-弗兰克法案》将场外衍生品市场、对冲基金、私募股权基金等纳入了监管范畴。该法案第四部分专门针对对冲基金和私募股权基金制定了监管规则，规定管理资产高于1.5亿美元的投资顾问和对冲基金管理人必须向SEC注册，在保留对冲基金投资操作自由度的同时也对大型对冲基金公司施行定期检查和抽查，管控系统风险。 　　2、中国证券投资类私募FOF法律监管体系 　　我国《证券法》最早于1998年12月由国家立法机关通过，《证券法》之下并未对股票或债券制定单独的法律，而对证券投资基金制定了《证券投资基金法》。2002年实施的《基金法》第五十九条规定：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院另有规定的除外。2012年《基金法》修订后，相应条款改为：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。此条款为FOF的引入预留出了一定的法律空间。 　　我国第一只FOF自2005年成立，相关的法律法规却很长一段时间都没有出台。FOF投资于其他基金份额的行为一直以理财产品的名义游走于法律边缘。证券公司、银行以及信托公司将FOF冠以“理财计划”、“理财产品”之名；券商系FOF、银行系FOF以及信托系FOF是否应该分别由证监会、银监会监管更无结论。直到《私募投资基金监督管理暂行办法》于2014年8月21日公布施行，私募FOF在我国才有了明确的法律地位。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。此规定将私募FOF基金纳入了我国阳光私募基金的范围，由中国证券监督管理委员会及其派出机构进行监管。 表8中美对冲基金法律体系对比 美国 中国 《1933年证券法》 《1934年证券交易法》 《1940年投资公司法》 《1940年投资顾问法》 《1936年商品交易法》 《1996年全国证券市场修改法案》 2006年6月修订《1940年投资公司法》 2009年《金融监管改革法》 2010年《多德-佛兰克法案》 2006年修订《中华人民共和国证券法》 2012年修订《证券投资基金法》 2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》 2014年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》 2015年《基金业务外包服务指引（试行）》 2015年《证监会明确私募投资基金参与上市公司并购重组须履行备案程序》 2015年《关于改进私募基金管理人登记备案相关工作的通知》 2015年《私募基金严禁违法公开宣传推介—基金业协会有关负责人就上海宝银发表公开信事件答记者问》 来源：格上理财研究中心 　　（二）中美证券投资类私募FOF监管规则 　　纵观各国基金发展历史，早期的私募基金监管一般采用市场准入监管。此后，随着监管技术的发展，各国监管机构都逐渐将私募基金监管转向事中和事后。 　　1、证券投资类私募FOF的成立 　　美国证券投资类私募FOF管理人若满足《投资公司法》中的豁免条款，可不向SEC注册，也没有信息披露要求。 　　我国证券监管部门对私募FOF基金并不进行准入限制，而是采用登记备案制进行管理。向中国基金业协会进行备案，也是我国私募基金行业自律的重要体现。 　　2、证券投资类私募FOF的募资 　　西方发达国家对于对冲基金或证券投资类私募FOF投资者的限制主要体现在两个方面：（1）投资者人数的限制，（2）对投资者风险承受能力的要求。各国一般从投资者拥有的财富和投资经验两个方面来认定其风险承受能力，且对个人和机构投资者加以区分。 　　我国《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，证券投资类私募FOF基金的合格投资者应具备相应的风险识别能力和风险承受能力，以合伙企业等形式投资于私募FOF基金的，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。另外，参与私募FOF基金的投资者人数也受到严格限制。 表9中美证券投资类私募FOF合格投资者要求对比 ​ 美国 中国 投资者人数 母基金100人以内 总投资者人数500人以内 有限合伙、公司制50人以内 股份公司、契约制200人以内 合格投资者条件 机构： 净资产2500万美元以上 个人： 除去艺术品等收藏投资资产500万美元以上 投资于单只私募基金的金额不低于100万且符合下列相关标准的单位和个人 机构： 净资产不低于1000万元 个人： 金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元 来源：格上理财研究中心 　　我国合格投资者界定的思想与西方国家基本一致。同时，我国与西方国家也严格限制证券投资类私募FOF进行广告宣传，防止一般公众被误导而承担自己所不能承担的风险。 　　3、证券投资类私募FOF的参与主体 　　就参与主体而言，美国的对冲基金FOF和中国证券投资类私募FOF的区别主要体现在层次上。美国的FOF参与主体层次更加复杂，业务内容更加细分化。 　　美国对冲基金FOF并不强制要求托管，实际操作中为方便资金结算，一般在商业银行托管。此外有基金服务机构专门负责FOF日常运作，并定期出具财务报告。基金财务报告需由会计师事务所进行审计。FOF业绩表现由基金评级机构统计和发布。虽然不要求强制托管，且信息披露要求较低，但美国对冲基金FOF非法集资或欺诈案件却少有发生。这主要是由于各参与主体相互配合并形成制约，单方面损害投资者利益的行为很难顺利实施。 　　与之对应，《私募投资基金监督管理暂行办法》中规定：除基金合同、合伙协议、公司章程另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管；基金合同约定私募基金不进行托管的，应当在基金合同中明确保证私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。对于有托管的私募基金，交易资料也由托管方妥善保存，若产生任何纠纷，投资者和监管方有据可查，这正是中国私募基金阳光化的重要体现。在中国，基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同负责，基金的财务报告无需经过审计，且目前国内暂无权威评级机构对基金业绩进行系统的评价。 表10国内外FOF基金参与主体对比 参与主体 美国 中国 管理人 资格要求： 符合豁免条例的公司可以不在SEC注册，但管理资产高于1.5亿美元的投资顾问和私募基金管理人必须在SEC注册。 大多为大型投资公司担任私募FOF基金管理人 资格要求： 须在基金业协会登记成为基金业协会会员；高级管理人员从业年限不少于三年。 私募基金管理人、银行、信托、证券公司均可担任私募FOF基金管理人 职责： 为按照基金契约的规定运用基金资产投资并管理基金资产；向基金持有人支付基金收益；向其投资者公开关于运用基金财产的投资策略和投资内容的文件资料并出具年报。 职责： 按照基金契约的规定运用基金资产投资并管理基金资产；向基金持有人支付基金收益；办理与基金有关的信息披露事宜，以及向投资者出具投资报告。 托管人 资格要求： 注册资本不低于50万美元的银行、信托、私人机构均可以作为基金的托管人。 主要由著名的商业银行和投资机构担任托管人。 资格要求： 依法设立并取得基金托管资格的商业银行、非银行金融机构。 主要商业银行、券商、大型结算公司担任托管人。 职责： 负责保管基金持有证券和基金资产，处理资金调拨和清算，进行证券登记等相关职责。 职责： 保障基金资产的安全，保护基金持有人的利基；通关资金所有权、使用权、保管权的分离达到安全保管资金的目的；核算估值、监督FOF基金的操作行为。 基金服务机构 行政服务机构： 负责FOF基金的申购、赎回和转换业务；负责FOF基金的净值核算；定期撰写基金投资报告；制作基金财务报表；基金的代销。一般由专业的行政服务机构担任。   会计师事务所： 负责审计基金的财务报告。 第三方投资顾问： 为FOF基金提供投资方案。 基金评级机构： 有权威的评级机构，综合评判FOF基金的风险、收益，对基金进行排序。 行政服务机构： 基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同负责。托管人负责净值核算、制作基金财务报告；管理人负责登记、办理基金的申购、赎回、转让，出具投资报告。 会计师事务所： 无，一般不审计基金财务报告 第三方投资顾问： 为FOF基金提供投资方案。 基金评级机构： 目前并没有权威的私募基金评级机构。 来源：格上理财研究中心 　　4、证券投资类私募FOF的投资范围 　　在投资范围方面，中美对对冲基金FOF的投资均没有明确限制。在SEC注册的对冲基金FOF基金管理人在注册后需按照要求报备投资范围和基金种类。而我国《公开募集证券投资基金运作管理办法》（以下简称《办法》）将FOF正式纳入管理办法中。《办法》规定：80%以上的基金资产投资于其他基金份额的为基金中基金；基金中基金持有其他单只基金，市值不得超过基金资产净值的20%，不得投资于其他基金中基金。但《私募投资基金监督管理暂行办法》并无相关规定，只明确了私募基金的投资范围包括股票、债券、期货、基金等。 　　5、证券投资类私募FOF的信息披露 　　美国的私募FOF采用对冲基金的运作模式，往往为了降低成本而减少信息披露。但基金运作不透明很可能产生严重的代理问题及道德风险，最终侵害投资者的利益。 　　美国监管机构通过以下方法，让对冲基金的信誉机制发挥作用：（1）对冲基金必须定期向投资者提供报告，且必须满足投资者不定期的信息披露要求；（2）通过行业协会对基金业绩进行比较；（3）由权威机构发布基金评级。 　　我国证监会考虑到证券投资类私募FOF运作的特殊性和信息披露的可操作性，不强制要求基金管理人披露投资细节。但在行业自律层面，私募基金管理人可自行在中国基金业协会备案、披露相关信息。中国基金业协会则依据管理规模、合规情况、诚信情况等，对私募基金管理人进行分类公示。 　　三、小结：证券投资类FOF的中西对比 　　综上对比，中美FOF行业的前期发展主要源于基金行业的快速壮大，尤其是在牛市格局的带动之下。但从美国经验来看，FOF真正走向持续发展阶段，主要是由于养老金计划、企业年金等机构资金入市和监管层政策支持的推动。上个世纪90年代，美国相继推出401K计划和DC plan支持养老金入市，而目前我国保险、养老资金等在投资范围上还具有明显限制。同样，美国也正是由于这种大型机构投资者的存在，其管理模式更加丰富和多样化，而我国相对单一，以第三方管理人+全市场基金居多。 　　在监管精神方面，中美对证券投资类私募FOF投资者的界定较为一致，在FOF成立、募资、参与主体、投资范围、信息披露等方面的总体监管环境均较为宽松。 　　在监管体系方面，我国证券投资类私募FOF处于多头监管和市场缺位的状态。一方面，是在我国分业经营、分业监管的模式下，对于跨行业、跨产品的金融产品及机构的监管，缺乏权责和职能的明确规定，容易导致监管重复、交叉和监管真空，也不利于投资者保护和金融市场秩序维护。另一方面，我国缺乏证券投资类私募FOF的审计机制和第三方评级机构，来对各参与主体进行配合和相互制约。 　　此外，美国早在上个世纪90年代就取消了公募基金公司发行FOF产品的限制，而我国虽在去年确立了公募FOF的法律地位，但目前还缺乏相关细则 第三部分  股权投资类FOF ‍ 　　一、海外PE-FOF市场研究 　　（一）海外PE-FOF募集与退出 　　私募股权FOF通常投资于10至30支直投基金。第一支FOF诞生于1978年，它目前已经成为私募股权投资的主流趋势。据统计，2006年全球私募股权基金资产总额的38％（约5000亿美元）由FOF管理，这一比例是第二大资金来源——公共养老金的两倍。下图显示了2003—2015年底 PE-FOF发起情况，从图11中可以看出， PE-FOF从2003年开始有一个快速增长，在2006年达到顶峰，2007年受到次级债危机的影响有所减缓。到2011年又有所增长。而在1996年的起步阶段，FOF募集金额大约只有10亿美元。 图11 2003—2015年PE-FOF发起情况 数据来源：Preqin 数据截至:2015/10/30 　　根据全球私募股权投资数据库Preqin的统计，2005-2015年发行并已产生投资收益的（IRR）的基金497只PE-FOF中，与其发行当年的其他PE-FOF相比，排名前1/4的PE-FOF有146只。 　　随着时间的推移，金融危机对PE市场的影响从抑制冲击转变为促进发展，PE市场逐步回暖。对于近几年新发行的基金，由于时间周期较短仍未完全退出，故净IRR中可能包含未退出资产的估值部分，因此存在一定浮盈。 图12金融危机以来，优质PE-FOF的平均净IRR持续上升 注：横轴日期为基金发行时间，净IRR是截至2015/11/4的最新数据，根据已退出现金流和未退出资产的估值计算；2012年以后发行的基金，由于发行时间较短，数据库暂不提供净IRR。 数据来源：Preqin，诺亚研究 　　表11中所列的PE-FOF是这146只基金中，IRR（内含报酬率）排名前十的基金。其中有三只由Asia Alternatives Management（亚洲另类投资资产管理公司）发行，Industry Ventures（产业风投）发行的一只专户和一只集合计划基金，以及Weathergage Capital（优势资本）发行的两只专户基金均位列前十。这体现出优质FOF管理人在投资水平和业内资源方面的优势，使他们的业绩稳定在较高水平。 表11　2005-2015年全球TOP10 PE-FOF 注：这里的专户指一对一专户；净内含报酬率根据已退出的收益和未退出资产的估值计算得出。 数据来源：Preqin，诺亚研究 数据截至：2015/11/5数据库内最新数据 　　（二）海外PE-FOF的主要参与机构 　　海外PE投资的参与者以机构为主，其中公共养老金、私人部门养老金和政府基金的投资占比排名前三。 　　从国外经验看，西方主要国家在1975-1992年间，保险公司的产险综合赔付率超过100%，承保盈利率大都亏损，但是得益于投资业务的成功运作保险公司的综合盈利率却能保持正向增长。保险机构的资产管理职能逐步综合化，相关业务日益成为公司的重要利润来源。根据Preqin的数据，保险资金是全球私募股权投资的第四大投资者，占私募股权投资份额的10%，仅次于私人部门养老金和政府基金。 图13私募股权投资的投资者占比 数据来源：Priqin，诺亚研究 数据截至：2015/6/30 　　（三）海外PE-FOF的运作模式 　　很多国际金融机构都拥有自己的私募股权投资部门，包括UBS、巴黎银行、巴克莱银行、花旗集团、汇丰银行以及荷兰ING集团、美国国际集团（AIG）等全球排名前列的银行和保险公司。私募股权投资部门一般隶属于另类投资部（Alternative Investments）或本金投资部（Principle Investments）。 　　1、PE-FOF的设立流程 　　投资于私募股权基金的FOF本身是一种基金，其设立过程与其他直投基金类似，有基金募集过程，也有对其投资对象私募股权基金的尽职调查。 　　投资对象---私募股权基金的运作流程大概包括如下几个主要过程: 　　通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3～7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。 　　进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。 　　选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。FOF运作成功的关键是对投资对象基金的选择。 　　私募股权FOF设立包括如下几个主要过程：一是确定投资目标、FOF经理人、募集资金规模；二是向投资者进行宣传和推荐，募集资金；三是选择投资对象基金，展开投资。一支私募股权FOF的投资目标包括组合基金规模、预期回报、目标产业与部门、进入私募股权基金的阶段、面向的客户等要素。基金募集一般分阶段进行，按照资金募集的难易程度，时间跨度在数月到数年不等。FOF对私募股权基金的选择在很大程度上取决于FOF管理人，运作成功的关键是对私募股权基金的选择。具体流程如图14所示。 图14 FOF选择私募股权基金流程 数据来源：《金融机构投资私募股权“基金的基金”——基于案例的研究》 　　2、PE-FOF的多渠道运作和投资 　　通过FOF投资于私募股权有多种渠道，这些渠道相互交叉、互相关联，融合产生了多种多样的运作方式： 　　（1）机构可以设立自己的私募股权基金扮演GP角色，雇佣基金管理人将自有资金和客户资金投资于企业； 　　（2）设立FOF，将客户资金投资于其他基金，收取管理费； 　　（3）FOF可以和其他基金开展合作直投，这种方式比前一种方式更接近企业，更了解企业； 　　（4）FOF可以单独直接投资于企业，获得增值收益和管理费； 　　（5）可以投资于其他FOF； 　　（6）机构可以通过其他部门（如专门投资于房地产和基础设施建设的部门）直接投资于企业。 　　不同的运作方式意味着各类投资主体之间不同的权利义务关系、责任分配和合约条款。运作方式的选择与投资目标、客户群体、投资对象、投资主体的资源和能力相关联。投资者对比较熟悉的产业、地域可以通过设立PE或FOF进行直接投资，对不熟悉的领域可以通过FOF投资于相关的私募股权基金；FOF主要面向稳健投资者、中小投资者、和有需求的客户等等。 图15 FOF投资于私募股权领域的各种方式 数据来源：《金融机构投资私募股权“基金的基金”——基于案例的研究》 　　（四）海外PE-FOF迅速发展的原因 　　FOF投资私募股权有如下特点：一是FOF是私募股权投资体系的重要组成部分，是多层次资本市场的组合工具之一，机构按照自身优势和特点在不同投资形式中进行选择、确定重心；二是经验丰富、资金充足的机构往往倾向于直投基金、联合投资或直接投资，经验相对缺乏、目标稳健的机构倾向于FOF；三是机构通过FOF向有需求的客户提供分散化投资，收取管理费；四是机构的行业经验、资本市场经验、基金管理人员储备是FOF成功的关键因素。 　　投资主体私募股权基金有如下几个特点： 　　投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。 　　与资本市场关系更加密切，资本市场是其实现退出的主要通道。私募基金(主要是私募股权基金)需要通过所投资企业上市或者通过资本市场股权转让等方式实现资本退出。 　　基金信息披露要求较少，募集成本低。私募基金则由基金经理人私下向大资金拥有者进行“一对一”的募集，且监管层对私募基金的信息披露要求较少，因此私募基金往往不需要注册，也不需要严格的评估和审计，甚至不需要券商承销，因此募集成本相对较低。 　　二、国内PE-FOF市场研究 　　（一）LP群体结构优化 　　基于国内未来几年宏观经济的发展规划，境内外投资者对未来经济形势平稳发展充满期望，募资规模方面出现大幅增长。新三板的诞生、注册制的即将到来，均为多层次资本退出提供更多元的渠道，进一步激发了LP的投资意向。 　　在PE-FOF不断高速发展的背景下，LP群体也在悄悄发生着变化。本土投资PE-FOF的潜在LP中，全国社保基金、保险、大学基金会等最有潜力在接下去的时间里扮演 PE-FOF投资的重要角色。 　　所有LP类别中，养老资金一直被认为是与私募股权在投资期限上最为匹配的资金，也是私募股权基金管理人最为青睐的资金来源之一。而在我国，社保基金更是早于保险资金成为了私募股权的投资者。同时，保险资金具有资本量庞大、投资周期长等特性，与PE基金5-7年的投资周期以及相对较低流动性的特点相适应，是仅次于养老基金的最合适投资于PE的机构投资者。从国际上看，优质企业股权也是保险资金的重要投资领域，保险资金投资未上市企业股权是国际通行做法。在西方成熟的市场国家，保险资金往往占据着私募股权投资的前三位。第一章我们已对机构LP的相关准入政策进行了分析，下面我们梳理下这些潜在LP的可投资金以及未来发展方向。 表12本土投资PE-FOF的潜在LP一览表 数据来源：清科研究，诺亚研究 数据截至：2015/3/30 　　1、保险类资金投资步伐加快 　　作为中国机构投资人重点类别之一，保险类资金在股权投资市场中发挥着重要作用。目前全国社保基金在配置股权投资基金中走在前列，受保监会管理的保险公司也逐步加大对股权投资类基金的配置探索，2014年底，保监会发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，明确保险资金可以通过投资其他股权投资基金间接投资创业企业，或者通过投资股权投资母基金间接投资创业投资基金。 　　此通知进一步扩大保险资金配置股权投资市场的范围，在很大程度上将进一步改善市场化母基金、创业投资基金的募资环境。统计数据显示，截至2015年3月底，保险资金的规模为10.16万亿，社保基金的规模为1.24万亿，这两大资金池将在后续股权投资市场中扮演更重要的角色。 　　随着政策的逐步放开，保险机构在股权投资的政策上逐步解锁，越来越多的保险公司获得股权投资的牌照。 表13拥有股权投资牌照的保险机构   ‍保险公司名称 中国人寿 中国平安 太平人寿 太平洋保险 泰康人寿 生命人寿 新华保险 中国再保险 安邦保险 阳光保险‍ 国华人寿 安联保险 中国人保 数据来源：公开信息、诺亚研究 数据截至：2015/8/30 　　2006年《关于保险机构投资商业银行股权的通知》颁布以来，不少保险机构直接出资持有企业股权。比如2006年11月中国人寿于出资56.7亿元参与广发银行重组；2008年6月，平安资管协同太平洋资管、泰康资管等保险资管共同发起设立了“京沪高铁股权投资计划”，募集资金160亿元人民币，投资京沪高速铁路股份有限公司股权。 　　然而，保险机构与PE基金的合作案例却不是很多。一方面由于政策起步晚，二是因为保险机构对传统PE基金投资风险的担忧。而PE-FOF分散风险、平滑收益率的优点，能够满足保险公司的风险偏好，是未来保险资金的未来投资PE的方向之一。 表14保险资金大多参与政府合作设立的基建基金和产业基金   数据来源： CV Source，诺亚研究 数据截至：2015/8/30 　　2、政府引导基金进入全面发展阶段 　　经过十余年发展，我国政府引导基金市场逐步发展壮大。政府引导型基金旨在支持创业企业发展，是由政府出资，并吸引相关地方政府、金融投资机构和其他社会资本，以股权或债券方式共同投资于创投基金或新设创投基金。 　　2014年5月，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议决定成倍扩大中央财政新兴产业创投引导资金规模。2015年1月14日，国务院常务会议对新兴产业创业投资基金运作提出更加具体要求：将中央财政战略性新兴产业发展专项资金、中央基建投资资金等合并使用，盘活存量，发挥政府资金杠杆作用，吸引有实力的企业、大型金融机构等社会、民间资本参与，形成总规模400亿元的新兴产业创投引导基金；基金实行市场化运作、专业化管理，公开招标择优选定若干家基金管理公司负责运营、自主投资决策。 　　自2001年第一只引导基金中关村创业投资引导基金募集成立之后，关于政府引导基金的政策遍地开花。相对应的，有关政府引导基金的政策制度也在不断完善。 表15政府引导基金的政策制度 数据来源：清科私募通，诺亚研究 　　（二）PE-FOF运作模式多元 　　目前本土市场上的PE-FOF主要有三大形式：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化PE-FOF、民营资本运作的市场化人民币PE-FOF。 　　1、政府引导基金运作模式 　　政府引导基金是按政府产业政策对符合优先鼓励发展的技术创新和高技术项目给予相应支持的重要渠道。国内的政府引导基金目前最主要采用的是参股支持的运作模式。参股是指由政府出资组建母基金，母基金以参股方式与社会资本共同发起组建子基金，即创业投资企业。由母基金作为引导基金，和具有较强管理经验及投资能力的创业投资企业合作，吸引大量社会资金的投入以共同组建创业投资子基金来支持创业投资发展。母基金仅承担出资义务并与其它出资人共同确定子基金管理团队和基金运作规则，但具体投资决策则是由子基金的管理团队自由决策。这种模式能够很好地发挥政府资金的放大效应，提高公共资金的使用效率。 　　同时，跟进投资模式也会为政府引导基金所选择，主要是指引导基金与创业投资机构共同对选定的科技型中小企业投资，项目控制在5年内退出，投资收益用于向创业投资机构支付管理费和效益奖励。跟进投资是引导基金业务模式中唯一直接投资企业的方式，也是引导基金的一种辅助业务模式。在实际操作过程中，跟进投资的资金只能占整个引导基金总额中很小的比例。 　　除以上两种模式外，有的政府引导基金还根据自身的实际情况采取了融资担保、风险补助以及投资保障等形式。其中阶段参股、跟进投资属于股权投资，风险补助和投资保障属于无偿资助。 　　虽然各地政府纷纷成立了引导基金，然而采用FOF模式的政府引导基金在快速发展的同时也存在一定的局限性。我国政府引导基金的主要发展障碍主要表现在，基金管理机构能力不足、有明显的政策导向性、以及资金缺少持续性。政府必须采取有效措施最大程度地减少引导基金面临的问题，使其发挥最大效益。虽然政府引导基金在中国基金产业成长的初期是非常重要的，但终究只是一个过渡产物，市场化的模式终究会代替这样的引导基金模式。市场效率将会逐步提高。 　　2、国有企业参与设立的市场化PE-FOF 　　从市场上国有企业参与设立的PE-FOF沿用了海外成熟市场采用的运作模式，PE-FOF先从LP获取资金，然后母基金的专业团队负责管理运作资金，投向不同类型的PE子基金。从资金流动方向来说，主要有两条资金链，一条是由LP流向PE-FOF，再通过PE-FOF流向PE基金的投资资本及管理费用。另一条资金链是由PE基金流向PE-FOF，再通过PE-FOF流入LP的资本返还和利润偿付。两条线进出做到资本的高效运转。总体来说，国有企业参与设立的市场化FOF更偏向市场化，资金使用效率较高。相比于政府引导基金和本土民营资本市场化FOF，国有企业参与设立的市场化FOF管理资本规模较大，历史操作经验丰富，在未来一段时间内将引领人民币FOF市场，并对市场上中小投资者起到示范和教育作用。 　　从过去市场看，国家开发银行和苏州元禾是国内市场化运作FOF名副其实的领军人。2006年，国内首个国有企业参与设立的市场化运作FOF基金苏州工业园区创业投资引导基金，正是由国家开发银行与中新苏州工业园区创业投资有限公司共同出资设立的。在 2010年12月，中国首支国家级大型人民币母基金——总规模达600亿元的“国创母基金”由国开行全资子公司国开金融和苏州元禾共同发起成立。国创母基金的成立，不仅是双方多年密切合作的延续和升级，更标志着我国对促进人民币FOF规范健康发展迈出的重要一步，受到了市场众多潜在投资人的热捧。 　　此外，以亦庄国投、成都银科、粤科金融为代表的一批国有FOF也相继设立，并且母基金业务日益成熟、规模不断扩大。 　　3、本土民营资本市场化PE-FOF 　　本土民营化的PE-FOF在中国的发展仍处于发展初期。其中比较典型的代表包括了天堂硅谷的恒通基金及恒裕基金、诺亚财富旗下的歌斐母基金、盛世母基金等。流程上，由LP和GP同时对PE-FOF进行注资，并通过PE-FOF 投资给不同私募股权基金。PE-FOF与出资人（LP）及投资对象（私募股权基金）的关系是经过合约的形式来管理及确定。一般合约的主要条款包括出资方式及安排，基金费用，募集费用，管理费用，基金期限，收益分配安排等等。值得注意的是，由于大多数的民营资本更加倾向于短期投资，10-15年的海外PE-FOF运作模式不能满足投资人短期利润的需要。对于LP与GP之间利益的分成，一般采取按照指定的时间、或者按所投项目进行分配。具体通过以下几种方式： 　　（1）整体分配，先收回本金再分配盈利 　　为了确保分配非GP的投资收益为净盈利，许多基金约定投资本金必须先收回，确定盈利之后再分配给GP管理分红。也就是说，退出资金先按比例分配给全体合伙人直至覆盖全体合伙人的本金。再扣除基金费用确定出基金的收益之后，按照基金收益的不同水平在全体合伙人之间进行分配。通常，对业绩的分成部分，则会根据基金的收益水平而定。一般来说，基金的收益越高，GP享受的业绩分成占收益超额部分的比例就会越高。显然，这种分配方式更倾向于保护LP的利益。 　　（2）按单个项目分配，预留保证金 　　按单个项目分配，同时GP将其所取得的管理分红的部分预留在股权基金中作为保证金，在其他项目亏损时用于回拨补亏。而预留金，通常占管理分红的40.0-50.0%。也就是说，当某个所投基金退出，GP会将业绩分成的50.0-60.0%的部分予以分配，其余的部分则作为风险准备基金留存，并在续存期满时用于业绩奖励清算的差额补偿。 　　（3）按单个项目，并核算单个项目成本 　　与前两种分配方式不同，有些基金的利益分成是按单个项目进行核算的。对于基金可分配资金中的项目投资收入，会按出资比例计算由该LP承担的份额，并扣除其投资本金、和分摊到该项目的管理成本等之后，在GP和LP之间分配。 　　通过以上几种LP与GP之间利益分成的方式，既照顾到资金的安全性以及国内出资人对短期回报的青睐，又能化解出资人与基金管理人在股权投资基金运作过程的分歧。 　　三、中国PE-FOF的发展机遇 　　根据投资策略的不同，PE-FOF既可以分为主要投资于风险投资的PE-FOF和并购领域的PE-FOF，又可以分为主要投资于初级PE-FOF和二级PE-FOF。前者是购买新成立基金份额的母基金，后者是购买已成立而在二级市场转让的基金份额的母基金。随着PE-FOF的多样发展，部分母基金还会将一定比例的资金直接投资于企业。 　　随着国内PE基金的蓬勃发展，PE-FOF因分散风险、灵活配置等特征，也逐渐受到投资机构的关注。自2003年第一只外资PE-FOF成立以来，PE-FOF的募集数量平稳发展，年复合增速35.41%。而2015年，迎来了PE-FOF募集的大爆发。2015年截至10月底，已募集PE-FOF数量比2014年全年增长137.50%。 图16 2015年迎来了PE-FOF募集的大爆发 数据来源：CV Source，诺亚研究 统计区间：2003/1/1--2015/10/30 　　从整个投资链条看，PE- FOF的管理人同时扮演了普通合伙人（General Partner，简称GP）和有限合伙人（Limited Partner，简称LP）的双重角色：对于普通PE基金，PE-FOF管理人充当LP的角色，对于上市公司、高净值个人、社保基金和保险资金等投资者，PE-FOF充当GP的角色。而同样的，我们认为PE直投基金的蓬勃发展，以及机构资金准入政策的放宽，给PE-FOF未来的发展提供了两大机遇。 　　（一）PE直投基金数量的上升，丰富了PE-FOF的可投对象 　　2009-2011年，“全民PE”的时代将PE直投基金的募集数量与规模推向高峰。到了2012年，随着整个经济增速放缓，A股IPO关停，造成PE基金估值出现的系统性回落，为增量基金募集带来困难，小体量与高成本资金的参与者被清退离场。进入2014年，IPO渠道回报率出现了爆炸性的反弹，接近2009年创业板推出时期的高点，结合大量产业基金与政府引导基金设立的大背景，基金募集在2015年得到验证。2015年截至9月底共有794只私募股权基金完成募集，比2014年全年增长86%，这主要得益于2015年4-6月的募集热潮。PE基金募集数量的上升，为PE-FOF提供了丰富的投资对象，为PE-FOF的发展带来机遇。 图17 PE基金的募集数量触底回升 数据来源：CV Source，清科私募通，诺亚研究 统计区间：2005/1/1--2015/9/30 　　（二）准入政策放宽，LP群体不断扩容 　　在全球市场中，养老金、政府基金和保险公司是PE基金的主要LP。而国内市场尚不成熟，因此在很长的一段时间里，私募股权投资的LP以高净值客户为主。根据清科研究中心的观测，2015年上半年，富有家庭及个人LP增速有所放缓，随着私募股权投资自我创新式的发展，越来越多优质的机构投资者也参与进来，LP机构化、多样化成为一种趋势。 表16机构资金准入政策逐步放宽 数据来源：清科私募通、公开信息、诺亚研究‍ 数据截至：2015/4/30 　　从上述政策制度看，目前除企业年金尚未准入直接投资于私募股权领域外，政府财政资金、保险资金、社保基金均可以用于投资。而这些机构资金风险偏好较低，具有分散风险特征的FOF更能满足机构投资者的需求。 　　四、PE-FOF优势明显，助力产业创新转型 　　根据国外经验和中国国情的分析本文总结出PE-FOF有以下几大优势。 　　（一）分散风险 　　一支私募股权基金一般会同时投资于数个项目，但这并不能满足部分投资者的需求，FOF可以在更广阔的地域、行业、投资策略、投资阶段、管理者等方面进行风险分散。Weidig、Kemmerer 和Born（2004）通过直投基金历史数据库构造FOF然后计算其收益与风险，结果显示投资于单支基金风险要低于直接投资于企业，而FOF的风险则要明显小于投资单支基金。 图18 FOF的内部回报率（IRR）波动率随着基金数量增加而降低 数据来源：“A Guide to Private Equity Fund of FundsManagers”， Private Equity International， pp. 26. 该图数据主要是ThomsonVenture Economics记录的美国收购基金历史数据。 　　（二）资金要求更低 　　单支私募股权基金一般要求500万到1000万美元的最低投资，如果要在20支以上的基金中进行分散投资，那么投资者最少需要1至2亿美元的资金，这对于单个投资者而言是难以承受的。FOF能够使投资者在投资多个直投基金的同时避免高额资金门槛。 　　（三）投资回报更稳定 　　FOF提供了投资优秀私募股权基金的可能。业内优秀的基金往往相对封闭，要么不对公众开放，要么最低进入门槛要求高，将新投资者、小投资者拒之门外。FOF的管理人长期活跃于该领域，同优秀的基金及其管理人保持着良好关系，从而提供了投资渠道。 　　而从投资回报看，我们将2003-2012年全球发行的并购基金、创投基金和PE-FOF相比，PE-FOF的投资回报更加稳定。 图19各类私募股权基金平均净内部报酬率（IRR）比较 数据来源：Preqin 数据截至：2015/10/30 　　（四）接近目标市场渠道 　　在新兴市场经济国家，本土私募股权基金有其特有优势，通过FOF进入比直接进入节省时间和成本，能够抓住稍纵即逝的市场机会；有些私募股权基金市场目标非常分散，如美国就有大约2000支VC基金，而且要了解投资目标成本较高，FOF提供了便捷的渠道；对新投资者以及对某些行业不熟悉而希望进入的投资者而言，FOF也是一种高效的选择。 　　（五）专业度凸显 　　直投基金的投资者在5至8年的投资期内一般只能静静等待一般合伙人的运作与投资结果，而FOF管理人则能做更多工作以控制投资，保持增值。FOF不仅能够通过资产再组合选择不同PE基金和项目，选择不同的行业、地域和投资团队，达到帮助中小投资人有效分散投资风险的目的；而且还可以随时代表投资人和PE基金经理保持沟通，为其提供资本支持，管理未投资出去的现金。此外，FOF能向投资人及时提供信息，做出专业报告，评估资产组合风险。 　　（六）促进我国产业创新、结构调整 　　政府财政基金、保险资金等风险偏好较低的资金，可以通过FOF降低PE投资的风险系数。在实际操作中，政府引导基金也多以FOF的形式进行投资。从政策导向功能看，政府引导基金FOF可以通过引导资金的子基金的投资方向，对符合国家发展方向的产业和企业进行资金上的支持，进而起到促进我国产业创新、结构调整的作用。 　　五、小结：股权类FOF   　　根据总体的对比，中美PE-FOF都是随着经济周期发展，以及PE直投基金数量的增多而发展的。而不同之处在于，美国PE-FOF的投资结构以机构投资者为主，养老金、保险等都是其参与者。中国PE-FOF市场以高净值投资者和民营资本居多，险资等长期资本仍呈观望态度。从政策层面看，美国政府对中小企业和创投公司的优惠政策完善，设立专门为创投企业提供服务的银行，并在根据投资回报周期给予税收政策上的优惠。与此同时，国内PE准入政策的放宽，丰富的PE-FOF可投对象和LP群体不断的扩容，为我国PE-FOF未来的发展创造了很好的机遇，国外的经验也为我国PE-FOF未来管理发展提供方向 第四部分  FOF发展面临的问题及政策建议   　　因投资范围、市场环境及模式的本质差异，本文分证券投资类和股权投资类分别阐述FOF行业的发展概况、中西对比及发展实践，总结中国FOF行业目前存在的问题，并在参考国外成熟经验的基础上，充分考虑国内发展的特点提出相应的解决方案。‍ 　　本文第一部分重点阐述证券投资类FOF，同时细分证券投资类公募和私募FOF，在发展历程、管理模式、监管体系等方面进行中西方综合对比。第二部分重点阐述股权投资类FOF，通过研究海外股权投资类FOF的发展历程、运作模式、参与主体及发展动力，结合国内发展现状，总结出我国股权投资类FOF的发展机遇。 　　本文发现，无论是证券投资类FOF还是股权投资类FOF，其发展契机均在于标的基金数量和规模的逐渐上升，从而带来筛选基金、降低投资门槛、分散风险的需求。但从海外实践经验来看，真正推动FOF走向持续发展的还是机构资金的参与，如社保基金、养老基金、企业年金、保险资金等，这些资金具有投资持续、追求长期稳健收益、风险规避等特征，与FOF定位相契合。例如美国90年代的养老金计划直接推动FOF的蓬勃发展，中国政府引导资金、保险资金入市给股权类投资类FOF带来巨大发展潜力。除此之外，政策放开、支持和监管体系完善也对FOF行业健康发展提供有效保障。 　　具体来看，我国证券投资类FOF行业的发展主要面临市场环境待健全和运作流程待规范两大方面的问题。前者主要表现为监管体系、资金源、投资标的等方面的不足，建议推进公募基金管理FOF实施细则的制定进程，推动保险、养老等长线资金入市，丰富投资工具；后者体现在FOF产品设计、发行、运作、售后等四个环节，建议设立转让机制提高流动性，在监管方面分类管理、规范销售行为、加强信息披露机制，推动设立权威的第三方评级、完善基金服务机构等。 　　对于股权投资类FOF，同样面临基金穿透审核过于频繁、资本缺乏流动性、政府引导基金专业能力偏弱、投资者不成熟、税率高昂及不确定等问题，建议开放更多优秀的本土LP，拓展二级市场退出渠道，利用互联网+进行投资者教育，优化监管提高市场运作效率，并给予一定的税收政策优惠。 　　一、中国证券投资类FOF发展面临的问题及政策建议 　　中国证券投资类私募行业在蓬勃发展的过程中，在市场环境及证券投资类FOF运作体系等方面仍存在不完善、不规范等问题。 　　（一）市场环境有待健全 　　1、监管体系待完善 　　目前，证券投资类私募FOF并未形成统一且行之有效的监管体系。证券投资类FOF管理人结构较为单一，目前仍以私募管理人为主，银行、信托、券商等金融机构虽然在自营盘、资金池等大体量资金管理上，也有采用类似FOF投资理念的投资行为，但很少形成直接可认购的FOF产品，而公募基金由于尚无管理FOF的细则出台，并未在FOF领域有实质进展。 　　建议：推进公募基金管理FOF实施细则的制定进程，丰富证券投资类FOF管理人结构。 　　2、缺乏长期成熟的资金源 　　在“什么机构可以自由参与私募市场”的问题上我国还有待进一步开放，如我国保险、养老资金还没有可投向证券投资类私募基金的法规和细则。从国外经验来看，养老金和企业年金的进入是证券投资类FOF行业发展的重要驱动力，如1990年左右，美国推出K401养老计划，大部分员工更愿意把养老金通过FOF形式进行增保值，FOF也随之实现爆发式增长。 　　建议：推动保险、养老等长线资金入市。此举不仅有利于股票市场的稳定发展，也将毫无疑问加大长线资金对基金产品的配置需求，为证券投资类私募基金管理人提供优质的资金来源。 　　3、投资标的有待丰富 　　国内市场上现有的投资标的不够丰富，难以满足证券投资类私募FOF多元化、全市场配置需求，如行业基金及金融衍生工具种类不足，缺乏与票据、金融衍生品、收益互换等相挂钩的基金，海外市场配置困难等，均构成了FOF多元化投资的瓶颈。 　　建议：多样化基金品种，丰富投资工具，增加证券投资类FOF可投资产的选择性。如： 　　（1）拓宽工具类公募基金品种，如增加ETF种类、细化行业基金等； 　　（2）增加海外基金的投资渠道，降低出海费用； 　　（3）在规范投资交易的同时，适度开发衍生品投资工具，如多品种金融期货、期权等。 　　（二）FOF运作流程待规范 　　证券投资类私募FOF运作流程主要分为产品设计、产品发行、产品运作和售后服务等四个环节构成（图20），各环节均有待规范。 图20证券投资类私募FOF运作流程中存在的问题 来源：格上理财研究中心 　　1、产品设计 　　（1）抛弃稳健定位 　　部分证券投资类私募管理人把FOF理解为几个产品的简单组合，追逐明星基金、高收益基金以促进产品发行，组合管理方面也有配置激进、追涨杀跌等现象，导致证券投资类私募FOF的稳健属性尽失，最终损害的是投资者的利益及行业形象。 　　建议：明确产品定位，FOF的投资风格应与投资者的风险偏好相匹配。 　　（2）流动性不足 　　证券投资类私募FOF的流动性问题主要体现在三方面： 　　①FOF本身开放频率较低，降低投资吸引力。据格上理财统计，大部分FOF为按月开放，但也有超过25%的FOF按季开放，流动性不足问题直接影响客户体验，从而降低FOF对投资者的吸引力。 　　②全私募行业的基金开放频率较低，导致FOF与标的基金间存在投资时滞。证券投资类私募基金是FOF的主要投资标的，据格上理财统计，目前运行的证券投资类私募基金中，76.19%按月开放，16.54%按季开放，甚至有1.35%的私募每年开放一次，开放频率普遍较低。 　　③FOF标的基金流动性不足，导致投资者一般需提前20天提交赎回申请。除预留流动性外，证券投资类私募FOF只有通过赎回标的基金才能保障足够的头寸来支付投资者赎回款。这种被动仓位调整还需对接各子基金月度或季度的开放日，资金调配缺乏自由，导致投资者赎回大多需提前20天以上，赎回进程缓慢。 　　建议： 　　①松绑发行平台对流动性的限制。如相关法规规定基金公司子公司发行的资产管理计划，开放日频率不得低于3个月，对流动性限制较大。 　　②设立第三方转让平台，规范转让费收取标准及转让流程，提高基金的流动性。待市场成熟时，适时引入赎回期权注入流动性。即，在申购基金份额的同时，可选择性购买赎回期权，约定行权时间（赎回时间）及行权价格（赎回价格）。可采用类保险的运作模式，由第三方金融机构担任交易对手。 　　2、产品发行 　　（1）营销不当 　　错误的营销，不但可能干扰私募管理人投资节奏，还会损害投资者的长期收益水平。目前，证券投资类私募基金（含FOF）的营销模式存在以下几类问题： 　　①虚假宣传、夸张宣传、不完整风险揭示等不实宣传推广； 　　②以获取销售佣金为目的，频繁、错误引导投资者申赎； 　　③投资策略、投资风格等信息沟通不畅，导致与投资者风险偏好发生错配等。 　　建议：明确证券投资类私募基金销售机构资格，规范销售行为。现有政策对公募基金销售资格已有相关法规，但对私募基金（含FOF）均未有明确资质规定。同时对于虚假宣传、风险提示不到位、错误引导等销售不当的行为，缺乏严厉的惩罚机制。 　　（2）无收费标准 　　证券投资类FOF存在双重收费，在一定程度上降低投资者购买FOF的积极性。一方面双重收费存在合理性，有利于促进FOF管理人甄选优质基金，优化投资组合，长期而言对投资者有益；另一方面，目前缺乏科学的收费标准，尤其对于投向内部基金的FOF，投资者承担成本偏高。 　　建议：关于FOF基金双重收费的问题，建议按投资标的属性分别对待。就内部FOF而言，投资标的是利益关联产品，应降低收费标准；就外部FOF而言，管理人的基金筛选和资产配置能力是有额外价值的，应科学设立收费标准。 　　3、产品运作 　　（1）组合管理不科学 　　从实践上看，部分证券投资类私募FOF管理人尚未形成成熟的组合管理理念。要么不做跟踪，简单粗暴的长期持有；要么过度反应，调仓过于频繁，呈追涨杀跌现象。 　　建议：一是加强证券投资类私募FOF管理人的事中、事后管理；二是规范FOF投资限制，以较好的分散FOF风险，尽量避免押宝式投资而导致风险过度集中。例如： 　　①明确投资比例。证券投资类私募基金管理人与托管方协商后，需在基金合同中明文公示FOF所投各类标的资产的资金比例范围，以及单只基金的投资比例范围，降低投资的随意性，避免投资过度集中，导致风险分散化失效； 　　②实行分类管理。美国FOF目前有五种管理模式：内部FOF管理人+内部基金、内部FOF管理人+全市场基金、第三方FOF投顾+内部基金、第三方FOF投顾+外部子基金投顾、全外包模式，各管理模式的投资限制不同。格上理财建议，明确各证券投资类FOF的管理模式，以及底层资产的投资范围，并进行分类公示管理。 　　（2）道德风险无制约 　　在证券投资类私募FOF的投资运作过程中，也有可能出现道德风险，但目前尚无相关政策法规进行监督约束。如：直接投资二级市场的私募管理人，同时管理证券投资类私募FOF，如何设置防火墙，避免其中可能存在的关联交易；如何规范私募合作体系，避免FOF管理人在筛选标的基金时，抛弃专业、导向利益优厚的合作方等。 　　建议：加强信息披露，建立严苛的监管管理及惩罚机制。 　　（3）基金服务机构服务落后 　　①在证券投资类私募FOF的日常运作过程中，目前存在估值系统无法全品种覆盖（如股指期货、期权）、估值延迟或频繁出错的现象。另外，证券投资类私募至今仍还缺少一个完善、及时、权威的信息披露平台，导致在进行基金筛选时，信息不对称现象严重。 　　建议：健全估值及托管机构的业务细则，如：根据专业设备、专业人员情况，细分可进行托管及估值的产品类别，颁发不同业务范围的的资质拍照；明确估值权责，避免扯皮推诿；明确估值发布、纠正错误估值、错误估值更新等事项的期限等。 　　②目前国内证券投资类私募基金管理人及FOF管理人参差不齐，行业没有权威的证券投资类私募基金评级机构，以至于投资者在选择投资标的时无从参考，信息严重不对称。 　　建议：设立权威的第三方评级机构。按照国内外成熟市场的发展经验，第三方评价机构始终有存在的价值，如海外的晨星、国内的公募基金评级机构，都在一定程度上起到行业引导作用。在证券投资类私募基金（含FOF）蓬勃发展的今天，同样需要专业的第三方评价机构，通过公允的评级体系，引导行业谋求长期发展。 　　4、售后服务 　　信息披露不规范 　　对于证券投资类私募基金（含FOF）的信息披露，我国并无明文规定和强制要求，私募机构自主选择披露，准确性、规范性、及时性均无法保证。目前存在部分证券投资类私募基金的管理人（或投资顾问）、基金经理不明确，投资策略不明晰，基金净值概念使用混淆，净值准确度及公布频率无人核准，净值披露不及时等现象。 　　建议：适度的明确披露事项、披露方式及披露规则，如： 　　①     在产品成立公告书上明确基金的类型，如投资策略类型、投资风格类型、FOF管理模式等，以便于分类管理； 　　②     公示净值估算方式，且需经过托管方或第三方权威平台的核准，并在产品合同中明确净值的公布频率； 　　③     发生重要事项变更时，如变更策略、更换管理人或基金经理、发生分红或清盘等时，需及时备案及公示，并明文规定最晚公示时限。 　　二、中国股权投资类FOF发展面临的问题及政策建议 　　虽然PE-FOF自身优势明显，但是在我国发展的过程中依旧面临着缺乏成熟机构投资者、PE二级市场不健全、退出途径狭窄以及政府引导基金市场化程度不够等等问题。 　　（一）投资者不够成熟，且缺乏专业知识 　　我国开放创业板后，私募股权投资的巨大收益吸引了大批的富裕个人、民营企业、国有企业等机构投资者参与投资。但是我国机构投资者由于过分追求短期利益，希望能早收益早退出，造成投资者与基金管理运作之间的矛盾。 　　另一方面，现在PE-FOF业务存在较多的专业知识，也提高了投资者的门槛。 　　建议：1）开放更多优秀的本土LP 　　拥有庞大资金量的企业年金、商业银行、证券公司、信托公司等潜在机构LP还在探索扩展自身业务的转型期，需要外部给予更多本土潜在的机构LP规范的、宽松的法律环境，在适度的情况下放宽潜在LP的准入条件，才能为人民币PEFOFs提供更多的“养料”。建议给予一定政策支持，对更多机构实行政策开放，并鼓励更多机构成为PE FOF的潜在LP，进行更多资产的优化配置。 　　2）利用互联网+进行投资者教育 　　监管部门可以通过互联网+明晰监管流程，并提供线上预约、线上提交材料等服务，以缩短流程，提高效率，让整个投资过程更加明晰。 　　（二）基金穿透审核过于频繁 　　PEFOF为个人投资者降低了PE投资的门槛，同时会投资10~20家基金以达到从阶段上、行业上分散风险，间接投资项目达200家以上。当其中有公司上市或办理各种ICP等证，就会涉及到穿透契约基金，就需要审查及材料收集，而由于个人投资者范围较广，材料收集往往消耗大量人力及时间。 　　建议：一次性收取基金穿透材料 　　建议监管部门对契约型基金一次穿透材料收取，未来仅对变更LP进行材料收集，无需过于频繁的穿透材料审查。必要时建立IT化收取，通过FOF用系统面对LP，解决LP过程互相信任的问题。 　　（三）二级市场不健全，资本缺乏流动性 　　在退出渠道方面，目前内地的PE-FOF退出方式和PE基金类似，主要通过所投项目IPO或并购进行退出，缺少其他通道。这与国内的PE基金二级市场尚不发达也有关系。但如果退出渠道不通畅，势必会影响对投资者的吸引力。 　　因为私募股权投资基金追求的是长期稳定的股权收益，流动性差自然成为私募股权投资基金的典型特征。但是这一特征也成为私募股权投资基金一个重大缺陷。在私募股权投资基金发展成熟的国家里都存在一个专门让投资人转让自己出资份额的市场——即私募股权投资基金二级市场。但是我国这一市场的建设才刚刚起步，并没有一个全国性的统一交易场所供投资者使用，使得我国FOF的权益流转受到限制。 　　建议：建设二级市场，拓展退出渠道 　　近年来，虽然在PE基金募集方面持续火热，但PE基金的退出渠道仍比较单一；IPO和并购是PE项目退出的主要渠道。而在美国等金融发达国家，IPO退出比例仅为10%一15%，大部分的私募股权投资退出渠道是并购或二级市场。虽然FOF放低了投资者进入的门槛，但是与PE基金一样，投资者拿在手上的权益同样难以快速变现。为解决这一问题，建设PE基金二级市场无疑是首选，但是立足我国实际，首先，需要给予初生的二级市场宽松的政策与法律环境。在培育二级市场的过程中，完善相关市场制度和从业资格要求。 　　其次，鼓励多主体参与二级市场实践，构建多层次的二级市场发展平台。最后，要培育中国私募股权投资基金二级市场的中介机构，通过专业化的分工最低成本的实现资本增值。 　　（四）政府引导基金专业能力偏弱，且缺乏有效的激励机制 　　由于政府引导基金是政府主导而非市场环境下自发成立，引导基金的管理团队在市场认知及专业能力等许多方面普遍较弱，对于子基金的尽职调查等许多工作均需要借助第三方机构来完成，因此引导基金的整体运作效果必然会打折扣。 　　引导基金不设定明确的盈利目标，一方面导致激励机制设置上缺乏利益驱动，另一方面也导致各种政策性软性目标反向弱化了引导基金的激励因素。虽然引导基金在与市场化机构合作过程中承认并引入市场化的激励机制，但是往往还是以政府管理手段作为限制和附加条件，如不进入具有高收益的充分竞争行业，及优先满足引导基金的利益回收等，将会导致管理团队的激励缺失。 　　建议：强化市场化运作，提升政府引导基金效能 　　首先，多元化资金来源。政府作为主要出资人，并提供相应的支持，同时，和具备相应能力的市场化机构进行合作和资源互补，放大市场效应。 　　其次，市场化的投资策略。打破引导基金既有的政策性限制，制定相关投资策略，以达到在风险固定的条件下，追求投资收益的最大化；而在收益固定的情况下，追求投资风险的最小化的目标。在设计基金的投资组合及其他相关策略时，结合基金情况，进一步突破引导基金关于地域、行业、阶段的限制，更加注重于资本生态和产业环境的打造。 　　再次，内部管理市场化。建立相关的工作体系和流程，包括行业信息和数据库，基金筛选流程，基本法律条款和谈判流程，基金监测流程，投资组合管理和风险管理流程等完整的内控流程。 　　最后，退出的市场化。配合使用事先条款约定、市场上转让退出、政府让利等方式，提高退出效率。 　　（五）税率高昂及不确定 　　PE FOF长期平均IRR在10%~15%之间，再配以高昂及不确定的税收往往使得最后的收益率较低，加上10年的存续期限，吸引力有时会不如一般的固定收益产品。税收政策在10年内很可能多次变动，而税率变动往往对LP收益不利，因此使得之前存在LP对PE FOF的不认同。 　　建议：完善配套优惠措施 　　从鼓励创新创业看，目前我国拥有良好的政策环境，但政府参与不宜过多，而应完善相应的配套措施。以美国中小企业管理署的做法为例，设立类似硅谷银行的专业银行，为创业企业和创业者提供服务；或者，制定针对上市公司、创业公司的税收优惠政策，如美国因为回报周期比较长，创投机构长期持有股份，因此在公司上市以后可以享受比较优惠的税收。另外，创业投资是风险性很高的投资，投资初期往往处于亏损状态，甚至很多项目彻底失败，因此应尽快出台和完善符合创业投资行业特点的创业投资税收优惠政策体系，对创业投资基金的管理机构以及管理机构的个人股东给予所得税优惠。   （供稿部门：中国基金业协会私募基金部；撰稿单位：北京格上理财有限公司、歌斐资产管理有限公司、诺亚财富研究与发展中心）