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声音

2015年第30期:共同基金——未来75年
日期:2015-11-26
      (2015年第30期,总第30期)        中国证券投资基金业协会                  2015年11月26日     【摘要】今年是美国《投资公司法》与《投资顾问法》颁布75周年,为此,美国证券交易委员会举办了一系列纪念活动。证券交易委员会的主席、委员等发表了一系列重要演讲。我们将通过《声音》杂志陆续分享这些演讲,供大家学习和参考。 Kara M. Stein委员6月15日在华盛顿布鲁金斯学会进行了题为《共同基金:未来75年》的演讲,对《投资公司法》的历史和现状进行了回顾和反思。《投资公司法》自1940年颁布至今,对美国注册基金的行业监管一直发挥着至关重要的作用,确定了流动性、杠杆率等基石性原则,制定了严格的行业标准,最大程度地保护中小投资者。伴随着基金行业的蓬勃发展和各类新型基金的出现,《投资公司法》的原则受到挑战,监管框架出现裂痕。面对新的行业问题和系统风险,《投资公司法》是否能够一如既往地发挥作用,监管规则如何与时俱进,这是行业监管机构需要积极思考和解决的课题。如今,美国人对基金的倚赖超过以往任何时候,未来随着老年人口比例的增加,这种倚赖只会越来越多,监管机构和业界有责任保证法律框架的稳定,保护散户投资者的权益。 以下为演讲全文:   在开始演讲之前,我必须按照SEC的惯例声明一下:我今天表达的观点仅代表我个人,并不能代表委员会或其他委员及工作人员的观点。 非常高兴今天来到布鲁金斯学会。布鲁金斯在攻克困难的公共政治问题、促进公众辩论的发展方面有着悠久、令人自豪的历史。资产管理行业最近对资本市场在当今经济和系统性风险中扮演何种角色的讨论,对全国性的对话做出了重要贡献。感谢布鲁金斯学会持续推动重要谈话,也感谢今天邀请我来到这里。 今年是建立了美国注册投资公司或注册基金监管框架的《1940年投资公司法》颁布的第75周年。这个周年纪念可能对于非证券监管人员来说意义不是那么大,但是这一法案在某些方面几乎影响了在座的每一位。大多数美国人了解的注册基金是共同基金,或者是交易所交易基金(ETF)。差不多三分之一的美国人(超过9千万)将他们的投资资金投入到这些注册基金中。 这些基金对许多美国人的退休能力起到至关重要的作用,而且这一作用在未来几年里只会增大。为了说明未来注册基金为什么如此重要,我想简单谈一谈最近的人口普查数据。大多数人都知道,在未来35年我国的老年人口将会膨胀。近期政府数据显示,全国65岁以上人口占总人口的15%左右,也就是4600万美国人。截止到2050年,预计将有近8800万美国人超过65岁,占到预计总人口数量的22%。因此,在未来35年老年人口的数量将增加7%。这将是一个巨大的转变。 65岁以上人口数量的膨胀导致美国人需要在自己的黄金岁月承担越来越多的责任。上个世纪,人们都认为退休是一个稳定的“三脚凳”——社会保障,养老金和个人储蓄。但对于很多家庭来说,凳子至少有一条腿消失了,那就是养老金。而另外两条腿也变得有些不稳定。SEC前任主席Arthur Levitt在1998年谈到退休计划时就说过“自力更生的时代已经开始。”1998年之后更是在自力更生的方向加快了脚步。 2015年,美国人对于退休收入的期望越来越少的来自社会保障和雇主提供的养老金,越来越多的是来自个人投资。大部分美国人会通过共同基金和ETF进行投资。根据目前的预测,越来越多美国人的退休计划将依托这些基金。 你们大多数人可能多少都熟悉共同基金和ETF如何运行,但还是快速复习一下:基金通常从购买基金份额的众多股东那里募集资金,然后资产管理人将筹集的资金投资到股票、债券及其他各种金融工具。基金的份额持有人按比例分享该基金的利润,也同样按比例承担亏损。负责投资的资产管理人当然也会得到工作酬劳,通常是以管理费的方式。 1940年以来,美国共同基金和ETF市场已经成为全球最大的市场,2014年底管理的资产规模约为18万亿美元,超过全球市场的50%。如果你有退休储蓄的401k计划,或孩子教育基金的529计划,你可能就是注册基金的投资者。无论是退休、读书、家庭采购等等,美国人现在对投资公司的倚赖比以往任何时候都多。 使用这些投资工具或注册基金对于散户投资者尤为突出。大部分想要投资股票和债券的散户投资者都是通过共同基金或ETF。说到散户投资者,我是指投资的普通公民或居民,不是机构投资者或养老金。89%的共同基金资产来自散户投资者。 因此,在我们纪念《投资公司法》75周年的同时,我们也应该认识到,投资公司法监管的基金对于我们的国家或经济从未如此重要。而且,如人口普查数据显示,这一重要性还在增长。 在《投资公司法》的颁布75周年之际,SEC也恰巧启动了一项规则修订程序,对注册基金的监管规则进行了更新和现代化。SEC最近提出了新规则,将会加强和改善注册基金报告给委员会及公众的数据。委员会的工作人员还在研究制定流动性管理规则,以及有关注册基金使用衍生工具的规则。所有这些都是在金融稳定监督委员会(FSOC)和其他密切关注因资产管理人和注册基金带来的潜在系统性风险的背景下发生的。因此,《投资公司法》的这个周年纪念似乎是一个特别合适的时机,让我们能重新评估《投资公司法》的监管框架,应对重视新出现的风险,与资产管理行业交流,并强化我们保护投资者的承诺。最终,所有利益相关者的期望是一致的,那就是注册基金另一个75年的稳定增长和成功。 今天上午,我想我要分享一些有关资产管理人、注册基金及注册基金投资者的想法。首先,我发现从历史角度开始总是有所帮助。是什么推动了《投资公司法》的出台?为什么要有《投资公司法》? 其次,《投资公司法》还有用吗?该法具有为基金和投资者服务75年的坚固基础。流动性要求和杠杆率限制等常量已经成为此基础的基石。但是,我们可能需要考虑有些基石是否还起作用,或者是否需要维护。 最后,我想分享一些有关另类共同基金的观点。这些基金常常在共同基金监管的灰色区域运行。大部分人不会想到这些基金早在几十年前就产生了。我想我们都需要探究这些基金的发展以及它们对散户投资者的意义。投资者理解这些产品吗?这些基金符合《投资公司法》的基本原则吗?   《投资公司法》的历史 那么,让我们从一些历史开始。在1940年《投资公司法》颁布以前,投资基金基本上只受信息披露制度限制,没有严格的规定需要遵守。只要基金公开披露了它们的运作和风险就被认为符合法律规定。国会意识到这样会产生问题,于是决定针对“使用大量资金可能产生的管理权滥用”制定《投资公司法》。 到1929年经济危机爆发,投资公司和投资信托已经激增。它们很多都有很高的杠杆率。历史学家约翰·肯尼思·加尔布雷思(John Kenneth Galbraith)指出,这些工具是“另人赞赏的时代奇迹”。很不幸,这些“奇迹”都充斥着弊端。SEC关于那个时代的一项研究指出,这些投资公司常常成为装载毫无价值证券的容器。很多投资公司运营都主要为了实现管理利益,根本不在意投资者的利益。这项研究还指出,投资公司经常不顾投资的可靠性,组织促销人员上门兜售证券。 纽约参议员罗伯特·瓦格纳(Robert Wagner)在1940年的听证会上指出,投资公司在经济危机时仍处于起步阶段,而这个行业也不可避免面临更广泛的市场问题。 有意思的是,《投资公司法》中采取的做法清楚地表明仅有信息披露是不够的。为了保护基金的投资者,国会确定制定具有严格的、可预测的最低标准的实质规章是非常必要的。基金需要足够直接、可预测,以便一般投资者知道自己投的是什么。正如瓦格纳议员当时所说,“重要的是个人……应该了解自己进行的是什么类型的投资。” 罗伯特·希利委员(Robert Healy)——SEC的最初成员之一,1940年在参议院作证时强调了这一点。他说:   “显而易见,现行立法不足以解决投资公司所带来的问题……证券法和证券交易法所包含的披露原则是一个合理的原则,但它有它的局限性。”   他还说:   “我想大家都同意,一些与投资公司相关的做法……应该被禁止,仅仅通过信息披露无法禁止。”   同样重要的是,要注意注册基金制度不应该用来反映私募基金体系,尽管它们经常被拿来比较。这是非常不同的两种投资形式。私募基金,例如对冲基金,更多的是在披露基础上运行。它们由于只涉及特定的投资者而有些例外。他们可以有相当大的回旋余地,一般不受注册基金的实体规则限制,只要披露投资的所有重大方面即可。这种灵活性要求私募基金的投资者必须满足特定的财富要求,而且往往更复杂。相反,共同基金是普通散户投资的,由于这种投资者基础,除了强大的信息披露外,国会强制要求《投资公司法》必须具有明确、强有力的规则保护这些投资者。 从许多方面来看,1940年《投资公司法》目前仍然是一部具有很强的规则和信息披露要求的规范性法规。散户投资者依然确切了解共同基金的很多方面,包括主要基金合同的批准要求、无关联交易的要求。《投资公司法》对于关联交易的要求是实质性监管的典范,经受住了时间的考验。在这一点上值得花费一点时间,因为我认为这诠释了《投资公司法》应该如何运行:建立清晰可靠的规则保护散户投资者。 《投资公司法》本身严格限制了基金及其关联方之间的关联交易。这意味着基金管理人不能利用基金份额持有人的资金使自己受益。它从根本上防止利益冲突。注册基金对这些利益冲突不能像私募基金一样简单地披露了事。如SEC投资管理部1992年一项有关注册基金的研究中所述: 投资公司法关于关联交易的规定是它的核心。这些规定试图超越那些普通法中允许受托人在充分披露的前提下与受益人交易的规定。 对关联交易坚持明确的规则非常有意义,也非常有价值。这些清晰、明确的规则使得散户投资者在投资共同基金时获得可预测性和一致性。   偏离基本原则 清晰可靠的信息披露及对投资者基本的明确保护承诺对共同基金75年的成功历史至关重要。伴随着注册基金产业继续影响着我们的经济,并扮演着愈发重要的角色,我认为我们需要谨记,是健全的法律框架使这种增长成为可能。话至此,我担心的是,我们开始看到这个框架的基础出现了一些裂痕,应该让我们所有人深思。 在某些方面,注册基金已经慢慢地向灵活宽松的信息披露制度转变。这种偏离不断地给散户投资者带来负担,即需要判断某一只基金是否适合自己。但是散户投资者通常对财务事项不那么擅长,他们可能根本不明白做这项决定需要了解什么。 例如,注册基金的流动性方面,规则似乎偏离到了“买方自担风险”。一个散户投资者关注一只共同基金,并期望可以在需要时很快把钱从基金里拿出来。散户投资者一般不会对共同基金进行现金流量分析去检验真实的流动性。 这种期望来自1940年《投资公司法》。《投资公司法》要求共同基金在七天内兑现持有人的赎回请求。现实中,你们很多人可能都有过经历,现实中赎回比这要快得多。另外,SEC指导文件仅允许共同基金最多将15%的基金财产投入非流动性债券。基于这两种要求,散户投资者认为他们对注册基金的投资流动性很好,需要时可以快速赎回。这种流动性状况自《投资公司法》颁布就是它的基本原则。 但是,我担心的是这一前提现在可能被一些新入市、复杂的注册基金扰乱了。例如,现在流行注册基金投资银行贷款。自2009年末,资产为银行贷款的共同基金和ETF增加近400%。但是,这些基金依托的很多贷款可能需要一个月实际结算。如果银行需要一个月结算,那么,有理由质疑基金在市场压力下,如何能够达到《投资公司法》要求的七天赎回。 况且,这些银行贷款基金可能几乎完全由低流动性的银行贷款构成,似乎违反了15%的门槛。有些可能还投资了担保贷款凭证(CLOs)。为什么会这样呢?基金是基于一种解读,允许它们将15%的标准设定在待售银行贷款的合同价格锁定时,而不是贷款实际结算时,也就是基金实际收到现金并转移贷款所有权之时。不幸的是,我不确定散户投资者是否收到了关于他们所倚赖的流动性规则对某些基金已然改变的通知。不仅如此,散户投资者可能甚至都没收到关于延长结算期相关的风险披露。久而久之,这项具有争议的15%流动性标准已经成为了一种合规的做法,而不是真实的制约。 银行贷款基金仅仅是新型基金的一个范例,这些基金可能都需要进一步审查,就像我们要考虑更新流动性的规定一样。一位著名的投资人最近曾说:“任何投资工具都不应承诺比它的基础资产更好的流动率,这是我坚信的原则之一。”恐怕这正是一些进入市场的新型基金正在做的。投资非流动资产——传统上并非共同基金的投资范围,同时承诺高流动率——所有共同基金必须做的,这似乎并不符合《投资公司法》的意图。 我希望SEC在考虑对流动性方面的措施时,对新型产品及出现的风险多进行质疑。投资这些基金的散户投资者真的理解和接受基金的流动性吗?或许这些投资更适合私募基金,因为私募基金有更成熟的投资者群体,常有禁售期的限制,可以帮助基金平衡市场压力。但是,当财务状况不稳,赎回申请激增,而基金主要投资于非流动性资产,共同基金或ETF怎么办?它们必须七天兑现赎回。 如《投资公司法》第18章规定,共同基金规则的另一个基石原则是较低的杠杆率。第18章总体限制了基金通过发行“优先证券”充分利用其资产的能力,例如各种衍生品。 此外,注册基金对优先证券基本上必须保持300%的资产覆盖率。这个3:1的比率符合投资者几十年来对共同基金的认知,也就是:他们不是高杠杆率的工具。同样的认知还有:通过衍生产品获得的内嵌杠杆率也较低。SEC官员近年来已经指出,“国会担心规则滥用将会导致基金杠杆没有重大限制。”第18章的保护应是实际有效的,而不只是意愿。 不幸的是,这个基石原则似乎也已经逐渐被侵蚀。注册基金对衍生产品的使用在过去几十年内猛增。SEC曾在1979年发布指导文件,并发出了近30封无异议函,全部是关于通过衍生产品获得的杠杆率。结果是一个拼凑的规则包,并不总是与第18章相符。这一特殊措施蚕食了真正的杠杆率规则。有报告显示基金通过掉期和期货工具可以获得基金净资产10倍的名义风险敞口。我相信大多数人都会认同,这种杠杆率是违背《投资公司法》第18章要求的杠杆率限制的。 我很高兴地看到SEC也开始考虑处理这个问题了。虽然很难很复杂,但我们必须应对。限制杠杆率一直都是《投资公司法》的意图。如我之前所说,很多在1920年破产的早期投资公司和投资信托都是高杠杆工具。当收入和价值下降,杠杆率加剧了这些基金的问题。这对我们这些刚刚经历过最近一次金融危机的人来说,可能听起来特别熟悉。未来,SEC的措施必须反映《投资公司法》的基本原则——限制注册基金的杠杆率。   另类共同基金和散户投资者 流动性、杠杆率、衍生品、投资者保护这些因素在讨论另类共同基金时也应提及。很难定义什么是另类共同基金,对不同的人可能有不同的意义。但是,总的来说,它们是在非传统资产类别运用投资策略、使用非传统的投资策略,并且/或者投资非流动资产的共同基金或ETF。它们的投资回报似乎还经常倚靠衍生品。 近年来另类共同基金管理的资产出现井喷。2008年,这些基金管理的资产大概是460亿美元。到2014年底,这个数字激增到超过3110亿美元,增长率超过575%。我们还看到更多的投资公司迫切地向这一领域进军。SEC一位官员对于另类共同基金做过一个有趣的描述。他说它们是“市场上崭新的、闪亮的事物,同时也十分尖锐且充满风险。” 让我们回到原来的主题,这些另类共同基金是否已经逐渐偏离了《投资公司法》的意图和基本原则,这是值得思考的。有很长一段时间,共同基金管理人不会暗示它们可以模仿顶级对冲基金的收益管理一只共同基金。所有人都很清楚,《投资公司法》包含的流动性和杠杆率限制是不可逾越的,不允许真正的对冲基金类型策略。如果你想要对冲基金策略可能给予你的好处,那么你也要接受你的投资有一定程度非流动性的坏处,你不能在注册基金范围内这样做。 但是如今,承诺对冲基金投资的好处并具有传统共同基金流动性的另类共同基金大行其道。我认为这种趋势应该让所有人暂停下来,监管者和公众都需要对这种发展提出质疑。很多这类基金可能确实具有创新性,但是它们是否与符合《投资公司法》及其对散户投资者的保护,尤其是杠杆限制?应该采取什么样的监管措施?我们是否应该考虑将这些基金与普通基金、传统的共同基金进行差别监管? 我刚才说过,散户投资者对于共同基金有特定的预期,这种预期根植于《投资公司法》长期以来的规则。另类共同基金似乎在其中一些规则的边缘运作。他们可能流动性不强、使用更多杠杆、投资独特复杂的金融工具。至少,这引起了散户投资者困惑的问题。散户投资者是否理解无约束另类债券基金可能与传统债券基金完全不同?在下一次金融危机中,当市场出现压力,另类共同基金将接受第一次考验,那时会发生什么?所有这些问题都应在现在提出和讨论,而不是等到金融危机发生时。   结语 如我之前所说,SEC已经开始了关于资产管理人和注册基金的规则修订程序。SEC及其工作人员尤其会考虑流动性和衍生品。这一举措急需从历史的角度审视《投资公司法》当前如何作用,以及它是否能够加强和更新。 我坚信我们需要牢记在宏观层面发生了什么。大多数人都过着月光族的生活,但是我们要他们为将来退休承担越来越多的责任。美国人会关注共同基金和ETF去帮他们实现这一点。鉴于这一现实,监管机构和业界有责任保证法律框架的稳定,并侧重保护散户投资者。 《投资公司法》的规定不是一刀切,这是它的优点之一。《投资公司法》的灵活性曾体现在豁免令的使用及其他方式上。这种灵活性另基金公司能够持续发展、创新、开拓新的投资机会。这样很健康。 但是,共同基金成为美国最成功的产业之一是有充分理由的。《投资公司法》是以投资者为中心的智能监管的光辉典范。几十年来,基金份额持有人大概了解共同基金的框架,这个事实具有巨大的价值。散户投资者并没有金融研究生学历去搞清楚共同基金的流动性或杠杆率究竟是什么。共同基金让投资者在一套能够充分理解的基本限制和保护措施内承担被告知的风险。 我提倡所有人,无论是学者、律师、基金代表或投资者,提倡大家在SEC更新资产管理人和注册基金规则的道路上给予帮助。你们参与通告评论、规则制定的过程非常重要。我们需要听到尽可能多角度的声音,这样能够真实的了解我们的规则,帮助我们做出好的决策。 我期待着在这些具有挑战性的问题上继续与各位一同努力。很高兴布鲁金斯学会一直是这些讨论的推动者和参与者,我相信它会继续扮演这一重要角色。感谢大家今天上午的时间,再次感谢布鲁金斯学会邀请我来这里演讲。 (高朋律师事务所蒋晓旭译,中国基金业协会法律部周晓聪校)

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