（2015年第28期，总第28期）        中国证券投资基金业协会                  2015年11月3日     【摘要】2015年10月22日, 私享汇第十期“FOF基金投资论坛”在北京举办。与会代表一致认为，作为一种中长期资产配置工具，FOF在中国的发展正当其时，将推动整个基金行业生态的升级。目前，FOF既面临相关规定不完善、信息披露不规范等制度性问题，也面临投资标的单一、评级机构缺乏、产品流动性差、投资者对FOF认知不足、业内对FOF费率收取标准存在分歧等市场方面的挑战。与会代表建议，基金业协会应大力推动FOF在国内的发展，做好私募基金分类监管、出台白名单制度，建立FOF基金管理人评价体系，推动私募基金信息技术系统的发展、提升私募基金的信息披露质量，推动保险和养老金等长期资本投资FOF，引导行业拓展FOF投资标的。基金业协会洪磊会长对参会代表的建议做出了回应，表示基金业协会将着力解决FOF发展中面临的法规不健全、双重收费和信息披露不规范等主要问题，推动FOF在国内的健康、稳定、持续发展。 虽然国内公募FOF还未正式推出，但私募、银行、保险、信托、理财等领域，已经推出不少FOF或准FOF产品，FOF发展势头非常强劲。为促进私募基金管理机构对FOF的探索和创新， 2015年10月22日, 私享汇第十期“FOF基金投资论坛”在北京举办。本次论坛由中国基金业协会主办，格上理财承办。私享汇观点综述如下： 一、发展FOF的意义 （一）FOF是中长期资产配置工具 银河证券胡立峰认为，FOF是一种简单、稳定、可靠的中长期资产配置工具，是对在销售机构长期持有基金的投资者服务的工具化，也是对企业年金、职业年金等养老金间接进入资本市场提供服务的工具化。胡立峰指出， FOF是一个简单、稳定、可靠的中长期资产配置工具。虽然股票基金短期会出现大幅波动，但从5年、7年、10年的中长期历史数据来看，长期投资者实际上业绩是不错的，战胜了股市大盘，体现了专业投资的特点，这是FOF的重要优势。但这种长期性与销售渠道按交易次数收取费用的短期性不匹配，需要销售机构和市场进行改革，适应FOF作为中长期资产配置工具发展的需要。 （二）FOF可推动资产管理行业生态升级换代 银河证券胡立峰认为，FOF虽然是以产品形态出现的，但它不仅仅是产品，而更多是基金销售、基金咨询与投顾（即咨询服务）、基金账户管理（即代客操作）的自然延伸与升华。基金销售、基金投顾、基金账户管理、FOF等共同组成一个完整的业态或者生态，将推动基金行业生态中基金销售、基金配置、基金咨询等产业链条的换代升级。 （三）FOF为私募基金提供了比银行渠道更好的资金来源 清和泉投资钱卫东表示，作为初创的私募机构，从找客户和找资金角度，与FOF管理人沟通的灵活性和市场化比银行更好。华物资本孟一也认为，任何一个项目都是投、融、管、退的过程，很多交易能力很强的人，可能融资和募集的能力不是很强；因此投、融这两步交由FOF作为母基金完成，子基金管理人可以专心做交易，从而形成高效的专业分工。 二、我国FOF发展中面临的问题和挑战 与会代表一致认为，中国FOF的发展正逢其时，市场潜力很大，但在发展中还面临较多问题： （一）制度性问题 1、保险资金投资FOF 存在限制、公募基金投资FOF的细则尚待出台。展恒投资吕艳梅表示，保险机构对私募基金FOF投资这块的限制还没完全放开；去年公募基金投资FOF的政策虽然放开，但实施细则尚待出台。 2、FOF基金信息披露不规范、托管机构的估值服务和IT信息系统有待提升。中金公司朱开颖指出，现在很多私募基金的披露比较粗糙，投资私募基金的FOF信息披露则问题更多，希望能加强有关信息披露的规范。和聚投资曹欣欣也指出，FOF的信息披露有的一个季度一次，有的一个月一次，FOF每个子基金产品的净值披露时间也不一样，存在严重的披露时间差问题。紫鑫投资肖亦玲表示，券商资管产品可以做到每天估值，但私募保基金每周公布净值还无法完全保证，这对私募长期发展来说是个瓶颈。 （二）市场相关问题 1、国内FOF投资标的比较单一。中金公司朱开颖指出，海外实践中，FOF有很多形式，比如与票据、金融衍生品、收益互换等挂钩的基金。目前国内FOF投资形式比较单一，只能以基金委托形式去投资私募基金，不能用unfunded形式去做，这限制了基金的发展。展恒投资吕艳梅也指出，股指期货严格限仓后，国内可选的FOF投资标的更少了。 2、国内缺乏权威私募基金评级机构。和聚投资曹欣欣指出，目前权威私募基金评级机构缺乏，投资标的研究主要靠FOF投资机构自己做，有的FOF研究团队可能就只有一两个人，导致选择投资标的雷同性很大。 3、国内FOF缺乏流动性。中金公司朱开颖指出，国内FOF基本上都是季度开放，延时很严重，客户体验较差。普通私募基金赎回只要提前一周，但是私募FOF赎回可能要提前20天以上，导致FOF投资经理在根据市场变化调整投资组合方面会滞后，直接影响到FOF的投资。和聚投资曹欣欣也指出，FOF的申购赎回业务处理的时效性比较差，无法与公募基金相比，从赎回子基金到赎回母基金，资金到账时间很长，而且还存在母、子基金申赎开放日的衔接问题。 4、投资者对FOF的认知不足。展恒投资吕艳梅指出，展恒的研究发现，投资者对FOF的认知尚需提高，卖的好的FOF，收益并不一定很好，管理规模和收益表现不一定成正比。FOF管理机构的投资组合管理能力，还需要一个比较长的时间去证明自己,让投资者认可也需要时间。 （三）费率问题 凯石投资李琛指出，公募FOF的费率收取标准需要降低。李琛表示，收费标准直接影响到公募FOF的生存和发展。公募FOF费率包含四个方面，一是投资标的的管理费、二是FOF管理人自身的管理费、三是银行的托管费、四是销售费用。目前，有的收费比较高，如银行托管费有的高达万分之五。理想的状态是，投资人投资公募FOF的成本与投资单只基金的成本不要相差太多，这一点希望得到市场中托管行、销售机构等各方机构的理解支持，也希望协会能出面协调，扶持公募FOF的发展。 中金公司朱开颖指出，FOF存在多重收费问题。朱开颖指出，某家证券公司做的FOF，算下来固定费率大概2-3%，浮动25%，是非常高的；如果这是一只稳健型的FOF，本身回报率就不高，而要收费这么高的话，产品的信用率会大降；并且FOF的有关收费信息披露也不充分，客户糊里糊涂就被收了很多费用。 银河证券胡立峰认为，FOF应该采用低费率。胡立峰指出，FOF是基金销售、基金投顾、基金账户管理的升华，因此FOF的管理费率、托管费率、业绩提成等合计的总费率水平不应该超过基础基金的费率水平，可以在业绩提成上略微提取少量的绩效报酬或者不提取；如果FOF比照基础基金产品再收取一份费率，则存在重复收费问题。银河证券基金研究中心的做法是，对FOF进行分类，分为股基FOF、债基FOF、货基FOF等，管理费率是基础基金管理费率的60%，托管费率保持不变或者略微低一点。以股基FOF为例，销售环节的前端不收取费用，赎回费则按照监管部门的规定计提但全额计入基金资产净值，管理费率与托管费率合计不超过1%。这1%实际上是股票基金在销售渠道的销售费用。FOF组合内基金的交易费用，则要尽可能采取各种方式予以降低，例如多配置交易所场内基金、运用规模优势直接走直销渠道、尽可能中长期持有而减少不必要的短线交易等。 济安金信王群航认为，FOF基金应该尽量合理高收费。王群航指出，FOF基金双重收费是一个伪命题，FOF要把管理人的研究和服务加到里面。管理人对市场里两千多个标的做研究、进行配置，如果收费低了，做为一个行业来讲就不赚钱，会导致没人愿意去发展FO。所以应该尽量高收费，当然是合理的高收费。 华物资本孟一认为，FOF收费问题应该让市场自己解决。孟一指出在目前的市场环境下，对于普通客户而言FOF管理费用不是大问题，是市场的双向选择；只要FOF基金净值表现过硬的话，多收一点费用影响不大，客户认同就好。但对于社保、企业年金等这些机构客户来说，他们对费率是比较敏感，协会要制定比较刚性的收费标准。 （四）FOF管理人面临的挑战 1、银行端的FOF比较强势，对子基金窗口指导严重，影响了子基金的投资。睿信投资杨忆南指出，银行端的FOF基金不但限制子基金的仓位，还提很多其他要求，往往会打乱投资顾问的投资策略。FOF基金管理人应该加强与投资顾问的沟通，形成良性的合作关系。 2、FOF投资策略趋同。中金公司朱开颖指出，国内很多FOF的投资策略都差不多，比如配一部分股票多头基金、再配一些市场中性基金等，FOF分散化投资的特色没做出来。 3、FOF管理人的主动管理能力有待提高。睿信投资杨忆南指出，睿信刚开始成立的FOF也会犯追涨杀跌的错误，在投资标的基金业绩好的时候追加，在不好的时候赎回；FOF的管理对投资管理能力要求非常高的，包括后期投完之后的主动管理能力要求非常高，要对选定的投资管理团队非常了解才行。 4、国内部分FOF基金的含金量比较低。中金公司朱开颖指出，部分FOF只是解决了合格投资者100 万起点的问题，缺少含金量。 5、FOF管理人关联交易有待规范。和聚投资曹欣欣指出，有的FOF管理人本身就是投资公司，他再选外部的投资管理人做FOF的子基金，有关联交易的问题，监管部门是否应要求FOF管理人设防火墙。 三、推动我国FOF基金发展的建议 (一)建议基金业协会做好私募基金的分类监管工作，出台私募基金白名单制度。紫鑫投资肖亦玲建议，协会应加强私募基金的分类监管，公布鼓励扶植的私募基金白名单，让其他金融机构有一个参照标准。紫鑫投资曾经通过审查进入了一家银行私人银行的投资顾问白名单，但银行规定不能投资私募基金，要走一家基金子公司专户通道才行，让客户多付了一道通道成本。大的银行现在都有这个问题，私募基金代销可以，但是做投资顾问就不行。建议协会能出台措施扶持执业规范、业绩良好的私募机构，提供“投资顾问白名单”，向社会公布，不断推动银行直接投资白名单中的私募基金。 （二）建议基金业协会建立对FOF母基金管理人、子基金管理人的评价体系。华物资本孟一指出，现在私募基金发展良莠不齐，个别机构还存在欺诈等严重问题，建议协会建立母基金管理人、子基金管理人的评价体系，对管理人严加考核评价，引导投资者投资于运作规范、业绩良好的私募基金。 （三）建议基金业协会推动私募基金信息技术系统的发展，提升私募基金信息披露质量。理成资产刘文财建议，支持私募FOF发展，应该以信息系统技术的建设作为抓手。目前国内私募行业普遍存在披露不及时、不透明、信息技术系统落后的问题，不少信息技术提供商希望开拓私募领域的业务，建议协会能推动建设更好的信息技术服务系统，促进私募行业信息披露、客户服务上台阶。华物资本孟一也建议，应加强私募基金的信息披露，在前期国内股市的大跌期间，持续进行净值披露的私募机构只有原来股市上涨时的三分之一左右，这种现象不正常；建议协会出台信息披露规则，督促私募基金加强信息披露工作。 （四）建议基金业协会推动保险和养老金等长期资本投资FOF。凯石投资李琛建议，国外的FOF产品发展过程中，以养老金、企业年金为代表的机构投资者起到了非常大的推动作用，建议协会推动相关部门出台一些引导性政策。理成资产刘文财指出，2000年对美国FOF发展是一个分水岭，因为2000年加州雇员的退休基金第一次买对冲基金的产品，推动了美国对冲基金FOF市场爆发性的增长，这对中国FOF发展是一个很好的借鉴；他建议推动保险和养老的资金入市，允许它们购买私募对冲等产品。 （五）建议基金业协会大力引导行业拓展投资标的。紫鑫投资肖亦玲建议，不论是私募还是公募，应鼓励基金做策略多样、风险收益特征多样的产品，让FOF投资标的选择更加丰富。理成资产刘文财指出，美国FOF发展在2008年危机后经历了一次萎缩，FOF母基金由2000多家萎缩到1704家，子基金数量反而增长了。主要原因是，金融危机之后，全球资产间的高相关性对FOF形成致命性打击。中国发展FOF，资产的多元化配置是要解决的首要问题，建议推动私募基金投向外汇市场、投向海外资产。 四、基金业协会大力支持FOF的发展 中国基金业协会党委书记、会长洪磊表示，协会大力支持FOF在国内的发展，并对参会代表的发言做出了回应。 （一）中国发展FOF正当其时 第一，私募基金经过一年多的发展，取得了很大的成效，市场风险是可控的。目前，已在协会登记的私募机构突破了两万家，管理规模4万8千亿，从业人员30多万人。私募基金总体发展情况比预计的要好，2015年协会从若干个渠道接到的投诉不到80件，真正比较大的只有两件案件，大部分投诉是由于经济下行导致的，或者是因为投资人有保本保收益的高期望导致的延期兑付等问题，总体市场风险可控。 第二，虽然中国经济在下行，但社会财富非常多，资金缺乏有效的途径注入到实体中去，是资本市场面临的重大挑战。据统计，银行理财的产品规模18.3万亿，信托15万亿，只有一部分投资了基金。目前银行理财的收益是5-6%，但是他们已经找不到投资收益在3%以上的投资标的物了，都在用加杠杆等各种方式进入市场，对市场产生了危害。尤其是对优先级的资金保本保收益，这部分资金曾经炒热房地产，后来炒热股市，再后来炒热债市，下一步不知道冲击到什么领域。如何引导这块资金投入实体经济、推动中国经济的发展，是资本市场面临的重大挑战。 第三，要走出这个困境，应打造整个资产管理行业的全产业链，包括发展FOF。资产管理行业如果不以专业化的管理为出发点，只是乱战，是没有出路的。资产管理产业链包含从天使到股权、到证券投资基金、到FOF基金，打通整个产业链是基金业协会的使命，也是协会一年多来第一大重点工作方向。 （二）发展FOF需着力解决三个方面的问题 一是法律层面的问题。建议证监会授发资管机构两张牌照：一张是现有的基金管理公司牌照，提供基础资产（但目前基金公司提供的基金产品，品种单一，风格雷同，没有细分，还无法给后面FOF提供丰富的组合工具。以后FOF不应该简单地以收益为评价标准，而应该在朝细分领域有特色且风格稳定方面发展）；另外一张是发给销售募集机构的资产管理2号牌照，包括银行、保险、证券公司、第三方机构和达到一定要求的私募基金，2号牌照只能以基金作为投资组合标的物。 二是双重收费的问题。这个问题其实不存在，今天公募基金的收费主要也是被销售机构拿走，销售机构再与基金管理公司谈判分成。今后FOF也是这样，募集机构拿到钱之后跟基金管理人去谈判，再分钱给子基金管理人。现在国内基金的销售和管理费用加起来跟国外已经差不多，但管理费还是偏高，境外的指数基金收费在千分之一以下，而我国的基本在百分之一左右，有下调空间。 发展FOF，要改变基金目前的销售盈利模式。今天的销售盈利模式不利于投资者，比如银行频繁要求投资人卖出老基金，申购新基金。我国公募基金自创立以来，复合年化收益14%以上，为什么投资人没有全部拿到，部分原因是销售机构引导投资者频繁买卖基金造成的。 三是信息披露的问题。FOF应至少一个月披露一次基金净值。将来协会要把公募的系统平台向私募会员开放，协会很快就会和中登公司签订合作备忘录，委托他们来做相关工作。私募基金怕泄露商业秘密，协会也会应大家要求，不公布前十大投资股票，只公布投资组合的行业结构。如果私募基金愿意天天估值，天天披露，协会更加欢迎。   附件：FOF基金在国内外的发展现状 附件： FOF基金在国内外的发展现状   一、FOF发展的国际经验 FOF（Fund of Fund）是一种专门投资于其他基金的基金。FOF并不直接投资股票、债券等投资标的，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他基金而间接投资于股票、债券、股权等资产。FOF产生于二十世纪六七十年代的美国，出现的主要驱动力是帮助投资者降低投资门槛；最早的FOF投资标的是私募股权基金，其后发展到公募基金和其他类型的私募基金。目前，FOF全球总规模已经达到2.6万亿美元。FOF主要有三大类，第一大类是共同基金FOF，也就是公募基金FOF，规模有1.7万亿美元，占全球FOF规模的65%；第二大类是对冲基金FOF，规模大概0.5万亿美元，占比19%左右；第三大类是私募股权基金FOF，约0.4万亿，占比为16%。 （一）美国共同基金FOF的发展情况 美国第一支公募基金FOF是1985年出现的，1985年至2014年的30年间，美国的共同基金FOF经历了爆发性的增长，规模增长了1.2万倍。1990年，美国只有20只FOF，总规模14亿美元，截止到2014年底，FOF数量达到1337只，管理资产规模达到了1.7万亿美元，增长了1.2万倍。美国共同基金FOF的发展主要原因有三：一是20世纪90年代，美国开始了401（K）计划和IRA（个人退休账户），开启了雇员与雇主共同缴纳养老金的模式，而养老金有着强调多资产配置的属性，催生了多种类型的FOF基金，员工个人有投资的自主权，大部分员工也愿意把养老金通过FOF形式配置在公募领域；二是20世纪90年代美国开始了连续10年繁荣牛市，证券市场财富效应比较显著，居民对金融产品的投资需求日益旺盛，基金公司在这黄金十年不断扩张完善其产品线条，也促进了公募基金FOF的发展；三是监管层对FOF基金发展的支持，1996年美国颁布全国证券市场改善法案(National Securities Markets Improvement Act of 1996)，取消了对基金公司发行FOF的限制，制度的放松为公募基金公司大力推动FOF发展提供了肥沃的土壤。 如今，美国公募基金FOF是超级巨头的天下，前十家公募FOF基金管理机构已经占到整个市场74%的规模，排名前三的领航基金（Vanguard）、富达基金（Fidelity Investment）和普信基金（T.Rowe Price）这三家已经占到市场50%的规模。比如，富达的一只旗舰产品，富达环球增长精选组合基金，1997年成立，18年时间累计收益141%，年化复合收益只有4%，投资业绩比较一般，但是富达基金仍然管理着高达2700亿美元的规模。FOF主要是平滑风险和收益，给投资者一个确定性的收益，而不是博取高收益的产品。美国公募基金FOF规模最大的前三家都采用了内部管理人的方式，投资标的是旗下的基金，并且是零收费的，另外还有一种外部顾问跟内部相结合的方式，会收0.225%-0.5%的管理费，收费也是比较低的。 （二）美国对冲基金FOF—Fund of Hedge fund(FOHF)的发展情况。 世界上第一家对冲基金FOF（FOHF）是1969年在瑞士日内瓦成立的，到2007年，FOHF发展最高峰，当时的规模接近8000亿美元，2008年金融危机后，FOHF的规模不断下降，到2014年底的规模只有5000亿美元左右。FOHF没有公募基金FOF发展那么好的原因有三点： 第一、一些FOHF母基金卷入到麦道夫骗局，让投资者对这些母基金投资前的尽职调查、信息披露以及相关的监管工作大失所望，纷纷赎回。这也是我们国家在FOF行业发展中需要吸取的前车之鉴，怎么样有效的避免法律风险和道德风险，避免出现影响行业信誉的重大事件，这是需要思考的。 第二、过去投资于FOHF母基金的资产规模较大的投资者（如养老金和主权基金）逐渐具备了直接投资子基金的资格和能力，不再通过FOHF进行投资。 第三、FOHF的收费较高，而公募基金FOF收费比较低。 FOHF行业惯例收取1%的管理费和10%的浮动业绩报酬，如果投资业绩没有显著高于公募基金，投资者选择FOHF就没有充分的理由。 二、FOF基金在我国的发展情况和未来发展的优势 （一）我国FOF基金的发展现状 1、我国公募基金FOF的法律地位已经得到确认，但具体实施还在等待监管细则的出台。2014年8月8日起实施的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，确立了公募基金FOF的法律地位，只待监管细则出台进入实质性操作阶段。参考美国公募基金的发展，比如1999年美国公募基金数量超过股票数量，公募基金开始了爆发增长的阶段；目前，我国的公募基金已经达到了3000多只，超过了股票的数量，因此推出公募基金FOF具有合理性和必要性，希望实施细则和操作指引能尽快出台，推动公募基金FOF的发展。 2、我国证券类私募FOF基金出现于2005年，目前规模大约为400亿元，产品260只左右，在规模上还偏小。我国证券类私募FOF出现于2005年；2010年以后，私募FOF增长开始加速;2012年以后，更是以每年50%的速度在发展，发展势头强劲。目前证券类私募FOF规模在400亿元左右，总体规模偏小。目前，证券类私募基金的管理规模达到了1.8万亿元（中国基金业协会数据），私募基金FOF的规模只占证券类私募基金的2.6%，而同期国外对冲基金FOF规模已经占到整个对冲基金规模的24%，与国外同行相比，我国私募基金FOF的发展空间还很大。 券商是我国私募基金FOF最早的发起者，如招商证券、光大证券、华泰证券等，都是起步较早的私募基金FOF管理人。目前国内私募基金FOF的参与者，主要为券商、独立的财富管理机构以及信托公司等，银行有一部分资金也在做私募基金FOF。 （二）FOF基金在我国的发展具有四大优势 第一、进行多策略的资产配置和组合投资； 第二、对管理人的专业筛选，可以解决投资者面对海量基金无所适从的痛点。特别是对于私募基金，在产品数量众多的情况下，普通投资者是很难选择的。 第三、有效分散风险，FOF基金的特点可以让投资者实现投资策略分散、基金经理分散和投资风格分散； 第四、帮助投资者降低投资门槛，参与门槛较高的优质基金。   （中国基金业协会王强整理）