央行降准后资金流入股市路径分析

【摘要】央行决定，自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，同时配合四项额外降准措施。一次性降准1个百分点是最近7年半以来首次，上一次降准一个百分点还是在2008年12月份国际金融危机最严峻的时点。央行降准后银行多余超额准备金在货币创造的过程中如何向股市渗透，笔者分别从信贷资金以及银行理财，后续货币创造过程等角度分析当前资金流向及政策约束。第一轮货币创造由于银监会对信贷资金流向控制以及银行信贷资金自身风控角度出发，一般很少流入股市，尽管在实际操作中仍然有部分渗透。但后续货币创造中，资金通过银行及其他金融机构资管渠道流入股市非常明显。银监会执法严格度将影响资金流入难度。

      中国人民银行决定，自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。一次性降准1个百分点是最近7年半以来首次，上一次降准一个百分点还是在2008年12月份国际金融危机最严峻的时点。而且同时配合四项额外降准措施：1）农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点；2）农发行额外降低人民币存款准备金率2个百分点；3）下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平；4）符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行额外降准0.5百分点。

      静态来看，此次降准有望释放的1.5万亿左右的资金（依据上一次关于小微和三农的标准看，很多股份制银行也同样符合额外0.5百分点降准的条件）,具体仍然需要注意央行的执行口径，尤其针对第四点弹性空间较大，需要具体分析银行是否符合央行的审慎评估条件。

      央行此次降准宽松的思路非常明显，即不希望降准所释放的资金过多溢出到股市，给股市太大刺激，希望释放出来的资金能够更多流向实体经济（途径包括一级股票市场直接融资和间接的信贷和债券融资）。但是目前这个阶段股市直接融资比例仍然较低，且股市二级市场投资热情高涨，定向调控资金进入股市二级市场或将不可避免。用周小川在两会答记者问的原话说：“央行的结构性宽松资金经过货币创造环节后‘汇入大江大海’进入股市（包括一级市场和二级市场）”。本文对银行资金进入股市的渠道分析如下：

一、第一轮货币创造过程，银行资金很难流入股市

1.自营投资

      由于《商业银行法》约束，自营资金难以直接流入股市（很少部分可能通过信贷间接流入）。《商业银行法》第四十三条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。该条明确约束银行自有资金直接投资股票或股权。现实中银行持有非金融企业股权只有在股权质押贷款违约，银行实施资产保全时获得部分股权。这类股权需要在2年内卖出，否则在计算资本充足率的时候将承受1250%风险权重，且即便在2年内也需要为此计提400%风险权重。

2.信贷资金入市

      从规章制度角度看，《个人贷款管理暂行办法》、《流动资金贷款管理暂行办法》、《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》（简称3+1）严格监控资金流向，多数要求以受托支付及贷款发放专户形式强化资金流向管理。从银行内部风险控制角度来看，银行贷款资金专款专用，支持稳定现金流的企业或项目符合银行的风险控制策略。在银行自身无法投资证券市场的条件下，贷款资金如果直接流向股票市场，将严重背离银行的风险控制策略。银行贷款收益固定特性注定其无法承担股权投资的高风险，所以无论从银行内部风险管理角度还是银监会的政策合规角度，严格控制信贷资金被挪用流向股市都是银行的理性选择。

      但以配资形式流入股市，则具有一定的空间，如果劣后资金比例足够高，且配资的股票β系数较低，则偏债权属性较强。券商融资融券收益权同样风险相对可控，对股票的风险暴露实际上非常小。

     在实际操作中，关于资金流向的监控，每家银行把握尺度以及对借款人提供的单据审核程度都差异较大，尤其如何防范个人的信用贷款（主要是信用消费贷）资金流通等，都是有待探讨的领域；或者说是否可以开明渠，让银行和券商合作直接放开个人证券融资业务，而不是违规走消费贷款通道。

二、第二轮及后续货币创造，持续给股市提供新鲜血液

      在现实中，大幅度降准释放的流动性在传统贷款需求和信贷风险审核条件下难以将剩余资金很好配置，有多少信贷资金流入股市我们难以预估。但很明显定向货币宽松释放的资金最终流向何方，并不完全受监管政策约束，市场总是能够寻求突破点，在后面的货币创造环节填平某个市场的价值洼地，甚至在第一个环节可以逃避银行监控直接流向股票市场。周小川肯定了前面一种类型的流入股市，但是对后一种周行长并未明说，事实上这也不是央行的职责，而是银监会的监管领域，要视银监会态度和执法尺度。

      笔者对资金“流入股市”的定义为：进入证券交易结算资金存管账户，或者进入上市公司募资专户，或新股认购专户。后续个人及企业获得资金有可能部分直接漏出到股市，即便银行严格审查信贷资金流向，第一轮漏出较少，那么后续其他经济主体也同样可能配置更多资金进入股市（假设居民和企业资产配置股权比例不变）。当然后续货币创造过程中有可能很多是个人直接开户，但笔者这里重点只分析风险偏好相对较低选择银行渠道的投资者。具体关于理财资金入市以及民间配资的分析如下：

（一）个人通过银行理财资金

      首先纠正一个错误观点：银行理财资金不能投资股票市场是受商业银行法约束。事实上，商业银行法只是约束银行自营资金，而理财资金实质是客户资金，并不受商业银行法约束。理财资金不能直接投资于境内股票市场是因为2009年银监会创新部主导的《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009]65号）的规定。这个规范性文件规格虽然不高，但却是银行个人理财资金投资方向最全面的规定。

      不过现实中并不妨碍银行理财资金通过各种渠道入市：

      1．银行理财通过购买券商的收益凭证和融资融券（实质上都是券商信用）：融资融券打包后对银行而言仍然属于券商      信用担保（通过券商设置回购或保本条款），但从券商角度风险并没有完全转移，是否可以通过转让两融收益权无限制地扩大融资融券业务？证监会关于杠杆比例的要求是否肯定这类转出收益权就意味着可以不纳入券商两融业务杠杆？是笔者希望一起探讨的话题。

      2．结构化理财产品：结构性理财多属于保本型理财，在2005年2号令中就已经明确银行可以将本金纳入存款管理，表内核算。只是收益波动部分挂钩证券市场或汇率市场等。由于其保本特性，参与股权投资风险和收益程度非常低，这部分资金真正参与股权或股权衍生品交易的资金量非常有限。

      3．高净值客户和私人银行客户投资于上市和非上市股权：银监发[2009]65号将理财产品投资于股票、基金、未上市企业股权等高风险资产限定在高净值客户和私人银行客户（提供600万金融净资产证明）。

      4．新股认购：理财打新股根据银监发[2009]65号文规定“理财资金参与新股申购,应符合国家法律法规和监管规定”是允许的，可能主要出于风险考虑，以及属于直接融资类型，不同于二级市场。

      5．单一信托结构化或所谓伞形结构：通过结构化，投资优先级，当劣后占比较高时，则具有偏债属性。对于目前最主要的资金入市渠道，给结构化信托优先级配资，从理财监管规定目前没有约束，只是在去年12月份的征求意见稿中规定银行分级理财产品的劣后比例，分级理财产品不得投资非标，但对于银行投资信托分级产品并未提及。最近银监会或地方监管局为控制风险通过一些窗口指导对伞形信托已经开始有所限制（比如规定劣后最低金额或比例，劣后销售对象是个人的限制），但并没有明确文件以及禁止性条款。从银行角度，理财资金投资优先级信托形式，目前在多数银监局都是允许的。

      但更进一步创新做法，比如银行理财的收益除优先级固定收益之外，还要获取一定的超额回报，这个超额回报根据整个权益性资管产品组合收益来定，只有资管产品收益超出一定比例银行理财才有一定分成。这种形式的创新设计能否被认定为投资于股票市场，同样也是法律法规的灰色区域，具体需要和当地银监局沟通。

      总体而言目前银监局对银行理财走通道投资股市的做法并没有明确一致的说法，根据各地银监局的风险偏好不同可能有不同的窗口指导。比如银行通过认购资管计划/信托计划直接投资股市（不同于前面讨论的理财投资资管计划的优先级，这里是不分层，或分层后理财资金仍然承受较大的权益性风险和收益），是否适用穿透原则？如果穿透则违反上面提及的65号文。笔者从去年12月份的《商业银行理财业务监督管理办法》征求意见稿判断，这类资管计划需要穿透考察，但在这部法规正式生效之前，并没有明文法规规定一定要穿透。目前银监会创新部所谓的“穿透”从明文法规层面只适用于“非标”理财的比例监管。

      （二）后续货币创造

      后续货币创造脱离银行表内资金体系后通过股票配资的几种形式：

      1．民间股票配资；

      2．p2p平台股票配资；

      3．私募基金股权配资；

      4．伞形结构化配资（如依托HOMS系统案例）；

      5．融资融券。

      （三）资金流入股市和货币创造的互动关系

      一般而言，证券保证金账户内的资金因为交易当日被冻结，波动性较大，具有活期属性，其货币创造功能相对比较弱。如果降准后第二轮货币创造以证券保证金账户/专户形式回流银行体系，显然是大幅度降低货币创造的能力；能否实现所谓货币内生增长能力和股市健康成长之间的良性互动，关键看股民的财富效应而提振其消费信心，否则降准所释放的银行资金在后续货币创造过程中的乘数效应将大幅度削弱。

      三、后续面临的政策风险分析

      在长远改革的大背景下，银行有条件地参与股权投资或证券经营或是金融改革的方向，修改商业银行法以及09年的65号文都有可能。但短期政策平衡的意图趋势下，基于现有规范性文件进行严格执法将是未来的政策风险。为防止股市风险过多向银监会监管的体系内传染，针对银行信贷资金、信托资金和银行理财资金这三条资金通道，银监会可以在银监发【2009】65号文基础上采取措施，明确银行理财资金进入二级市场的限制，比如：

      1．规定银行理财投资优先级产品时要求其对应的劣后的比例，限制创新型的收益分成类型产品，对购买券商收益凭证和两融设定额度限制等；甚至配合证监会的规定，对信托和银行理财参与场外配资设置更多约束。

      2．信贷资金的资金流向严格审查，包括个人信用贷款资金流向和资金用途审核。

      3．对上市股权结构化信托劣后进行限制，出台全国范围内的统一口径（目前都是各地方监管局的窗口指导）。

（作者孙海波为金融监管政策研究会发起人，微信号finacial_regulator,邮箱1781327915@qq.com。金融监管政策研究会旨在分析研究中国金融监管政策环境和动向，成为聚集监管政策分析交流的平台。本文未经作者授权，谢绝任何媒体、公众号或网站转载）