（2015年第6期，总第6期） 中国证券投资基金业协会                  2015年4月20日   两融新规对资管行业影响全剖析   【摘要】2015年4月17日，证券业协会、基金业协会、沪深证券交易所四部门发文鼓励机构参与融券交易，基金业协会和证券业协会发布公募基金参与融资融券、转融券业务指引。此前，证监会主席助理张育军要求加强两融业务的合规和风险管理，从禁止场外股票配资、伞形信托等七方面提出规范。4月18日，证监会新闻发言人邓舸表示，新政目的是促进融资融券业务平衡发展，而非所谓的鼓励卖空，更非打压股市。新规的出炉将开启中国融资融券业务的实质性发展，做空的机制有望真正建立。未来，公募基金、券商资管和其他专业机构将成为市场上最重要的券源提供者，券商和基金之间的合作模式也将产生重大变化。新增的基础融资、融券功能将丰富基金品种的投资策略，结合近期衍生品市场的迅速发展，基金产品将会运用更多的工具，体现更多新的风险收益特征。此外，新规也将给整个资产管理行业带来深远的长期影响，券商、私募业迎利好，信托业机遇与挑战并存。 一、新政简要介绍和总体分析       2015年4月16日，中国证监会主席助理张育军在中国证券业协会召开的证券公司融资融券业务情况通报会上对两融业务提出七项要求，其中提出：证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。       4月17日，中国证券业协会、中国证券投资基金业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所联合向各证券公司、基金公司发布《关于促进融券业务发展有关事项的通知》（以下简称《通知》），针对近年来融资业务快速发展而融券业务发展缓慢的问题，从融券参与者、转融券申报方式、融券卖出交易机制、融券标的范围以及融券业务风险控制5个方面提出了具体要求，以促进融券业务发展。       同日，中国证券投资基金业协会与中国证券业协会共同发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》（以下简称《指引》）。根据《指引》，股票型基金和混合型基金可以参与融资交易，采用绝对收益、对冲策略的基金可以参与融券交易，封闭式股基、开放式指数基金（含增强型）以及ETF可以开展转融通证券出借业务。       4月18日，证监会新闻发言人邓舸表示，《通知》是落实新“国九条”要求的举措，目的是促进融资融券业务平衡发展，健全市场交易机制，维护市场稳定健康发展，不是所谓的鼓励卖空，更非打压股市，不要误判误信。而对16日提出的7项要求，邓舸表示这是证监会例行常规工作，也是对现有规定的重申和提醒，没有新的政策要求，市场不宜过度解读。       融券交易是境外市场普遍采用的一种成熟的交易机制，它具有减缓市场波动、发现市场价格、对冲市场风险等作用。截至2015年4月16日，我国融资融券余额为17461.93亿元，融券余额仅为86.98亿元，融券业务发展缓慢的问题十分突出。本次多则新政实施后，预计转融通最大可以提供2500亿的券源，显著提高融券业务券源（新政后指数基金持有股票中仍有很多不在融券标的范围，短期内新增券源规模略低）。另外，除了公募基金外，券商资管和其他专业机构在风险可控、保护持有人权益的基础上，也将成为市场券源的重要提供者。最终，融券做空的机制有望真正建立，针对个股的做空机制效率将有效提高，涵盖融券的各类策略将日益丰富，新政对我国资本市场将形成长期利好。   二、新政对公募基金的影响       《指引》明确了公募基金参与融资融券的业务的类型和比例。目前市场上受政策影响的公募基金统计整理如下：         表1：指引涉及基金的当前规模情况及新规下可参与的业务（截止2015-4-17）   基金类型 产品数量 资产规模 (亿元) 融资 融券 转融通 股票型 基金 开放式普通股票基金 451 8315 √     封闭式股票型基金 8 355 √   √ 开放式指数基金（含增强型） 79 2876 √   √ 交易型开放式指数基金（ETF) 90 2137 √   √ 混合型 基金 普通混合型 370 7093 √       对冲基金 - 预估1400 √ √           注释：对冲基金无官方公布渠道，资产规模采取预估；融资买入股票和其他有价证券市值之和不超过基金净值的95%；融券资产净值不高于基金净值的33%；转融通出借交易的资产不得超过基金净值的50%，出借的平均剩余期限不得超过30天。       长期看，未来公募基金无论是产品设计还是产品投资的手段都将会丰富很多，积极运用两融工具的基金产品将成为新的工具，而基于这些潜在的新工具的运用，同样会带来很多新策略。特别是，专注转融通的指数产品未来预期将得到更多发展机会，具体来说： （一）指数型基金、封闭式基金将获得重要发展机会       《指引》对三类基金做出规定，封闭式基金、开放式指数基金（含增强型）、交易性开放式指数基金（ETF）可以参与转融通业务。对于这三类基金而言，可以与券商和资产管理公司合作来发展和丰富指数基金，券商或资产管理公司购买指数基金，基金公司将券转融通给基金购买方，这样对双方都是共赢。新的合作模式对指数基金而言是个重要发展契机。       此外参与转融券增强收益的特征将使得三类基金吸引力提升，使得这三类基金相对其他基金具有一定的超额收益，这将促进这三类基金相对其他基金的规模提升，封闭式基金、开放式指数基金（含增强型）、交易性开放式指数基金（ETF）将得到发展和丰富，三类基金规模有望迎来扩展。 （二）场内杠杆型分级优势体现       证监会发言人表示不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托，场外不受证监会监管的杠杆工具遭到政策禁止，场内杠杆工具的竞争优势将得到体现。场内杠杆工具中，相比融资融券，分级B门槛更低、杠杆率更高、无爆仓风险的特征，其杠杆价值具有优势，杠杆吸引力得到提升。       另外分级母基金作为指数型基金，将可以参与转融券，中长期来讲分级基金转融券的增强收益，可以摊薄分级B的融资成本，对分级B形成利好，但是短期内的心理影响和小票融券卖空力量可能会对指数形成向下的压力。 （三）场内货币基金需求将大幅提升      根据《指引》规定，融券卖出所得价款可以买入或申购证券公司现金管理类产品、货币市场基金以及证券交易所认可的其 他高流动性证券，场内货币ETF具有流动性强、交易效率高的特征，预计将得到融券卖空投资者的青睐。融券卖空投资者通过投资货币ETF，可以实现高效、基本无回撤的增强卖空收益，因此预计有关产品的需求将明显提升，规模会迎来扩张。 （四）绝对收益型产品策略将丰富       《指引》规定，绝对收益型基金参与融券交易，融券资产净值不得高于基金资产净值的33%。目前市场上共有28只量化型公募产品。在此之前，根据《证券投资基金投资股指期货指引》，持有的买入合约价值不得超过基金资产净值10%，持有的卖出合约不得超过基金持有的股票总市值的20%。在本《指引》出台之后，绝对收益型基金无论在做空品种还是做空比例上都有所增加。 （五）股票型基金交易模式将改变       根据《指引》规定，股票型、混合型基金参与融资业务后，在任何交易日日终，股票型、混合型基金持有的融资买入股票与其他有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的95%。这意味着，对于股票型基金而言，可提前建仓。对于基金而言，T日申购的资金，T日还在销售机构手中，但基金净值却已经体现了。因此，当行情较好，基金经理急于建仓时，该基金可融资建仓，待资金到位之后再将资金还给融资方。由此，传统的公募基金交易模式将发生重大变化，基金公司将大举开立信用账户。 三、新政对其他资产管理行业的长期影响 （一）证券行业：多重利好券商业务      新规对证券公司的两融发展有积极作用，证券公司资本中介业务体量有望进一步增大。迫于券源的稀缺性，此前证券公司融资业务余额压倒性大于融券余额。公募基金参与转融券业务可缓解上述问题。关于融券价格协商的自主权，将增加了券商相关业务开展的灵活性。但由于按当前的两融业务规则，公募基金如果参与融资业务，需要在证券公司开立信用账户，需要技术的升级配合，该利好尚需时间实现。       另外，券商现金管理产品或大热。新规允许融券卖出所得价款购买证券公司现金管理产品，在提高闲置资金使用效率的需求驱动下，券商各类“现金宝”产品有望井喷。       券商资管产品收益有望增厚。除公募基金以外，新规允许证券公司资产管理计划等专业机构投资者参与融券交易，可以盘活券商资管产品的“底仓”，有利于增厚产品收益。除此之外，融券的引入也为券商资管产品的套期保值或趋势投机提供了新的金融工具。 （二）私募行业：或可参与融券，对冲迎来机遇       私募基金或可成为新的融券券源。新规提出“公募基金、证券公司资产管理计划等专业机构投资者设立的产品自产品成立之日起可从事融券交易”，或预示着私募基金可直接或间接通过券商资管等通道从事转融券证券出借。但由于《指引》目前只针对公募基金和200人以上大集合，该预期有待落地。       “对冲+高频”时代真实来临。2015年以来，国内金融工具的丰富基本都与对冲或高频挂钩，从上证50ETF期权、跨境ETF“T+0”到上证50股指期货、中证500股指期货，再到现在的融券标的扩大（至1100只）和券源增加（新增公募等专业机构投资者），均极大便利了国内私募基金的“T+0”交易策略，也有助于控制alpha策略的向下风险，长期以来发展艰难的股票高频策略、股票间统计套利策略等或将得到填补。       量化对冲私募扩容在即。按我们估计，当前国内超2.38万亿的私募基金管理规模中，量化对冲私募约为1400亿元，占比约6%，新规的推出有助推动国内量化对冲私募的发展。 （三）信托行业：伞形被禁配资，需要换玩法       目前伞形信托存量规模已经达到数千亿，并在牛市行情中加速增长。由于杠杆上升过快，风险积累较大，难于监控，因此监管机构持续关注，直到叫停。       同时，伞形信托优先端也是信托资金池产品的重要配置对象，由于伞形信托收益率较高，拉高了信托资金池产品的整体收益率水平，禁止伞形信托配资后，信托资金池产品收益率将受到一定冲击，与此相关的银行理财业务也会受到一定影响。       当然，融券业务的发展和融券主体的丰富，也给信托行业参与创新带来了新的机会，未来两融收益权等业务仍然值得挖掘。 （四）衍生品市场：短期500期指基差或因恐慌情绪扩大，长期基差有望收窄       上证50股指期货上市后期现价差稳定在20到140左右，而中证500股指期货现在的期现价差稳定在-100到-450之间，存在反向的期现套利空间。但按目前市场情况，很难融到所有500只成分股或500ETF去融券做空。新政策出台后，这些成分股的融券难度迅速降低，在套利盘冲击下，长期而言中证500指数期货的期现价差有望收窄。       但考虑到《指引》中利好因素（公募基金可融资）存在短期技术障碍，利空因素（公募基金可融券）现实可行，市场恐慌情绪或加重，短期或推动中证500期现价差扩大。 三、新政对投资者的影响       对于投资者来说，短期市场因为政策调整可能出现较大震荡，尤其是部分估值较高又刚刚打通做空机制的品种，可能会释放风险。但长期来看，两融新规尤其是融券业务发展的预期可能改变投资者的一些投资模式。       一方面，融券提供了基础的做空功能，未来券源的丰富可以让单边看跌、对冲、套利等策略更加灵活运用。另一方面，公募基金等金融产品参与两融，带来了一些全新风险收益特征的机会，比如专注对外融券的指数增强型产品，这类产品的配置价值和工具价值都很明显。       此外，对长期持有的一些权益类资产，未来可以借道资管机构，对外融出获得增强收益。   （作者：李真 华宝证券研究所研究总监）