科创板的推出为国内私募股权投资市场尤其是创业投资基金带来了新的机遇和挑战。一方面,科创板给私募股权投资行业带来了一个崭新的高效退出资本平台;另一方面,科创板将对私募机构的投资管理能力提出新挑战。私募股权投资行业需要提升管理能力、回归价值投资、增强投后服务能力。
2018年以来,受宏观经济环境变化影响,民间资本投资私募股权投资(PE)基金尤其是创业投资基金的新增基金募资规模急剧下滑,私募股权投资行业在经历过去几年高速发展后进入调整阶段。根据清科研究中心的统计,中国股权投资市场2018年募资总额约13,300亿元,同比下降25.6%;新增投资总额10,800亿元,同比下降10.9%;退出案例数2657笔,同比下降22.06%。
2018年11月,习近平主席在首届中国国际进口博览会上提出在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,为私募股权投资行业尤其是创业投资逆势发展带来了政策春风。科创板的推出,进一步完善了国内多层次资本市场结构,为科技创新企业快速发展提供了新的资本运作平台,为国内私募股权投资市场尤其是创业投资基金带来了新的机遇和挑战。
科创板给私募股权投资行业带来了一个崭新的高效退出资本平台
从退出端来看,科创板为私募股权投资行业增加了新退出渠道,并缩短了退出周期
科创板的推出为处于高速成长阶段的科技创新企业提供了更广阔的直接融资平台,为持续挖掘、投资并服务于国内科创企业发展的私募股权投资基金尤其是创业投资基金提供了一个新的投资退出平台,能够更快更好地实现投资收益。
第一,科创板拓宽了私募股权基金退出路径。目前,我国私募股权投资行业的退出路径仍以首次公开募股(IPO)为主。根据清科研究中心的统计,从退出路径来看,2018年IPO退出案例数占市场退出案例总数的37.5%。然而,受IPO强审核影响,2018年度共有182家企业被安排上会,其中110家企业成功过会,过会率为60.4%,平均值而言创下了近5年的新低。同时,截至2018年底IPO待审企业数量较2017年末减少220家。IPO发行市场的低迷影响了私募股权投资行业的投资退出。
国内资本市场原有的金融体系缺乏针对新经济企业特别是尚未盈利的高科技企业上市的市场板块,科创板的设立增强了资本市场对科技创新企业的包容性和适应性,为科技创新企业股权融资及创投基金投资的退出提供了资本市场平台。从迄今颁布的制度和规定来看,科创板设立的五套上市标准更加注重企业的科技创新能力,通过市值指标弱化企业的盈利要求,并开创性地允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市,允许符合相关条件的特殊股权结构企业和红筹企业上市,这直接为私募股权投资基金开辟了一条崭新高效的退出渠道。同时,随着国内并购市场交易活跃度的恢复,与科创板相关的并购案例也将会大幅增加,这也为私募股权投资行业带来更多的并购退出机会。
第二,科创板缩短了私募股权投资基金退出周期。由于缺乏长期资本的支持,国内私募股权投资基金期限一般为5年,最长不超过7年,而一般企业从设立、发展、成熟、扩张再到上市普遍需要8~10年的时间,国内私募股权投资基金尤其是创业投资基金期限与企业成长周期不匹配对基金投资管理和到期退出产生了不利影响。而科创板的推出,其包容性和多样化的上市标准以及注册制的高效率将缩短科创企业上市周期,进而缩短私募股权基金的投资退出周期,有利于私募股权基金的稳定运营和到期正常清算。
从募资端来看,科创板有利于提高私募机构的募资能力
私募股权投资基金的募资效果和效率不仅受宏观环境的影响,也取决于一级市场资金的供求状况。科创板对私募股权投资行业的影响会从退出端向募集端传导,将改善行业募资环境,提高私募机构的资金募集能力。
第一,科创板将点燃一级市场投资热情,加大一级市场资金供给。科创板是我国资本市场的重大体制改革创新。在短短几个月时间里,监管部门完成了科创板的制度建设,各地也争先制定了支持区域内企业科创板上市的扶持政策。近期,针对科创板的公募基金更是获得民间资本的超额认购,配售率不足5%。从过往经验来看,二级市场的火爆会向一级市场传导,各类投资者必将增加对一级市场科创企业的资产配置。出于投资策略、行业经验及风险管理等方面的考虑,政府和民间资本多数还是会以有限合伙人(LP)的身份投向专业的私募股权投资,再由私募股权投资基金投向科技创新企业,从而达到资产最优配置的目的。同时,长期来看,私募股权投资基金投资的科技创新企业在科创板上市后退出的资金又会由投资者继续投入到新的私募股权投资基金当中,基金LP复投率的提高也会增加一级市场的资金供给。因此,随着科创板开市日程渐近,一级市场资金供给将增加,有利于改善行业募资低迷的现状。
第二,科创板将有利于改善创业投资基金业绩,提高创投机构募资能力。科技创新企业的普遍特点是早期专注技术研发投入,商业化进展缓慢,实现收入和盈利的周期较长,而国内A股市场,包括主板、中小板、创业板均对拟上市企业的盈利能力有要求,新三板市场由于缺乏流动性对科创企业的吸引力不足,这就直接延迟了科创企业的上市周期,同时也延缓了投资科创企业的私募基金的退出时间,影响了私募基金的收益率,降低了基金LP的再投资意愿。科创板的推出大大缩短了科技创新企业的上市周期,有利于投资科技创新企业的私募基金能够在较短的时间内实现较高的投资回报,基金业绩能够在短期内得到体现,创业投资机构的募资能力将得到增强。
科创板将对私募机构的投资管理能力提出新挑战
科创板将对私募机构的投资能力提出高要求
对于私募基金而言,被投企业每新增一轮融资都意味着项目估值上涨,同时也会抬高其投资的账面公允价值。随着科创板的推出和企业上市周期的缩短,企业融资频次可能会随之减少,项目账面浮盈的空间也将被压缩,基金管理人的投资能力和投资成果将提早接受市场验证,如若基金的投资项目频繁出现一二级市场估值倒挂的现象,将严重损害基金管理人的品牌声誉和业内地位。
第一,科创板将改变私募股权投资行业的投资偏好。根据清科研究中心的统计,按投资规模计算,2018年我国股权投资市场投资行业中金融、互联网、信息技术(IT)、生物技术/医疗健康和物流行业排名前五,合计投资规模占总投资金额的比例超过60%;若按投资案例数计算,IT、互联网、生物技术/医疗健康、娱乐传媒、电信及增值业务排名前五,而高端装备制造、新能源、新材料、节能环保等领域的投资案例较少,投资规模也较小。
科创板重点聚焦六大科技创新领域,即新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源、节能环保和生物医药,这些领域均是面向国家重大需求的战略性新兴行业,是未来支撑国家创新驱动发展战略有效实施的动力源。科创板的推出将改变中国私募股权投资行业的投资偏好,加大对高端制造、新材料、新能源、节能环保等领域的投资,促进国内战略新兴产业的快速健康发展。
第二,科创板将重构私募股权投资行业投资估值体系。科创板的新股发行取消了目前A股的直接定价方式,并将实行询价发行、战略配售、保荐机构跟投等崭新的发行制度,这是国内资本市场全新的尝试将新股发行价格交由投资者决定,发行价格更趋于市场化。更市场化的发行定价机制将压缩甚至消除目前A股一二级市场无风险价格套利空间,这将直接影响私募股权投资行业的收益,并改变当前行业的投资估值定价体系。在实行注册制和市场化定价的香港市场,“价格发现”功能更有效,“破发”的现象也较多,2018年在港交所上市的内地企业中就有不少知名企业出现上市后股价不及预期,导致Pre-IPO轮(首次公开募股前的最后一轮)投资估值不被二级市场接受,直接造成参与后端融资的机构账面浮亏的情况。科创板和注册制的推出打破了目前A股“23倍PE(市盈率)”的发行定价铁律,发行前后的估值差变得不确定,进而加大了投资风险,这给私募机构的项目判断、估值体系、投资议价能力带来严峻考验。
第三,科创板将对私募机构的投资团队建设提出更高要求。目前,国内股权投资市场投资方向基本代表了创业投资行业内专业人才的配置结构,科创板给行业带来的投资新热点和新方向将加快行业人才流动和结构调整。科创板重点关注企业真实核心技术实力,投资机构的尽职调查能力和前瞻性技术趋势判断尤为重要,产品科技含量、企业创新能力等指标的判断与衡量需要一定的专业知识背景,这对投资团队的知识储备、持续学习能力和技术专业性提出更高要求。
科创板将对私募机构的投后管理与增值服务能力提出高要求
过去,国内私募股权投资行业“重投资、轻管理”的现象较为普遍,缺乏产业背景的小规模私募机构不具备向被投企业提供专业化增值服务的能力。在科创板时代,投资将从传统的资本赋能转变为管理赋能,科创板的推出不仅提高了投后管理与增值服务的地位,甚至重新定义了投后管理的内涵。
在优质的、稀缺的标的资产面前,私募基金能否以理想的估值和条件完成投资将不仅取决于基金资本量是否充足,还取决于基金管理人能否为被投企业带来资本以外的资源赋能。被投企业会更关心投资机构能否为其提供战略咨询、治理提升、品牌建设、市场搭桥、业务协同、持续融资等全方位的增值服务,这就要求基金管理人提高投后管理能力,组建专业的投后管理团队,并制订系统化的投后管理方案,从而应对科创板时代的新挑战。
科创板的推出将加剧私募股权投资行业内的竞争
科创板的财富效应会吸引更多私募机构参与这场资本盛宴。因此,聚焦科创领域的私募机构数量会大幅增加,相应的对LP资金的需求量也会加大,无疑会加剧行业募资端的竞争。
科创板的推出将打破国内股权投资行业现有的投资分工体系,PE基金和并购基金的投资策略可能会从Pre-IPO、新三板定增等偏后端的投资阶段向前端移动,风险投资(VC)与PE基金的投资策略差异性会被缩小,这意味着全产业链投资能力可能成为私募股权投资行业的发展趋势,同时也将引发投资端竞争的加剧,特别是对稀缺的、优质标的资产的竞争。
结论
从私募股权投资行业的角度来看,科创板的推出对于私募股权基金特别是创业投资基金无疑是政策春风,不仅有助于拓展基金退出渠道、缩短退出周期、提高投资收益预期,还将倒逼行业改革与提升,打通“募投管退”的投资闭环,实现“投资—退出—再投资”的良性循环。在机遇与挑战并存的科创板时代,私募股权投资行业只有提升管理能力、回归价值投资、增强投后服务能力,才能从容应对科创板的挑战,参与分享科创企业上市带来的投资收益,并以更大的力度支持国家科技创新事业发展。
(文/信中利资本集团董事长汪潮涌,信中利投资股份有限公司董事会秘书赵丽)