（2016年第8期，总第43期）
中国证券投资基金业协会 2016年3月22日
2016年2月，中国基金业协会联合美国道富集团共同在杭州举办了“2016年度运营管理培训班”，来自公募、私募基金管理公司、托管机构和外包机构运营管理的业务负责人及骨干近400人参加了会议。本次培训结合目前国内外基金行业的监管趋势及关注热点，邀请了国内外相关领域的专家详细介绍了海外资本市场的最新监管趋势以及美国证监会发布的流动性风险管理征求意见稿的相关内容，总结了市场波动下因股票停牌引起的基金估值公允性的反思以及基金投资债券市场面临的风险，并对国内外的基金外包服务开展情况进行了探讨。
一、海外基金流动性风险管理新规
目前，全球资产管理行业的投资策略趋于复杂，投资于流动性较差的固定收益和另类投资的产品逐渐增多，基金流动性风险大大上升。2015年9月22日，美国证监会在其官方网站上发布了关于基金流动性风险管理新规定的征求意见稿，主要目的在于降低开放式基金赎回的风险，减小投资者频繁申赎给长期持有人带来的影响，并回应金融稳定监督委员会对系统性风险的顾虑。新规要求所有登记的开放式基金和开放式ETF基金（不包括货币市场基金）采用流动性风险管理计划，并允许基金（不包括ETF和开放式基金）在一定情况下采用摆动定价，并履行相应的信息披露和报告要求。
首先，流动性风险管理计划要求每只基金应当对基金组合持仓进行流动性分类及持续复核，在考虑资产是否存在活跃市场（包括资产是否在交易所上市和市场参与者的数量、分散度和质量）、资产交易或报价的频率以及资产日均交易量、资产交易价格的波动性、资产买卖价差、资产是否有相对标准和简单的架构、固定收益证券的到期日和发行日、资产交易限制或资产转让限制、基金持有的资产规模与该项资产日均交易量的对比、组合内资产之间的关系等九个因素的基础上，按照可提供流动性的时间将每只基金持仓组合分为六个流动性类别（1个工作日内，2-3日个工作日内，4-7个日历日内，8-15个日历日内，16-30个日历日内，30个日历日以上）；并要求对基金流动性风险进行评估并进行定期复核。此外，流动性风险管理计划着重强调了对于最低三天流动性资产以及15%标准资产（正常业务过程中无法在7个工作日内出售或者变现的资产）的管理。
其次，引入摆动定价机制，即当基金净申购额足够大时，上调基金净值，当基金净赎回额足够大时，下调基金净值，两个方式目标均为缓解因持有人的申赎行为可能对基金份额净值及长期持有人的影响，从而维护长期持有人的利益。
二、股票停牌给基金估值公允性带来挑战
近几年来，随着经济结构调整和资本市场发展，上市公司因并购重组等重大事项停牌的情况频现，部分上市公司停牌时间较长。2015年前10个月中，沪深两市有586只股票停牌时间超过60个交易日，占比约20%；2015年6月开始的股市大幅波动期间，停牌股票最多达到1477只。股票停牌给基金运作和基金估值带来巨大挑战。
目前，基金公司对停牌股票的估值标准以基金业协会的自律规则为主。停牌股票的估值方法主要包括指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、估值模型法四种，其中，指数收益法在市场中的运用最为广泛。主要原因在于指数收益法相对公允，能够反映市场变化和行业变化，同时指数收益法的操作执行相对简单。
然而，在长期或大面积停牌的前提下，对停牌股票采取指数收益法估值的准确度会大受影响。一是该方法无法反映停牌个股基本面的变化，因成分股大面积停牌，指数收益率本身而被扭曲；二是停牌股票一般需要几个交易日后才从指数中被剔除，在股市波动较大的时期，剔除日前后的测算数据差异巨大。
对于停牌股票估值，中证指数提出以下四点改进方向：一是完善企业会计准则中非活跃市场条件下金融资产的初始计量和后续计量的相关内容，进一步对股票、期货、商品、结构化产品等资产的估值进行规范和指导；二是丰富停牌股票估值的参考方法以及规范估值流程，细化其他三种估值方法；三是引入停牌股票估值的第三方估值机构，使得基金估值有更多的数据源选择；四是发展停牌股票的场外交易市场，增加估值外部参考依据；五是针对国内资本市场的现有情况，对AMAC指数的规则做出进一步调整，缩短指数成分股剔除的停牌时间要求，优化调整AMAC指数所使用的行业分类体系。
三、境内外私募基金运营及外包服务业务相关情况
（一）境外基金业务外包服务机构发展
2008年金融危机之后，投资者和监管者对基金管理人的风险管理和透明性要求不断提高，这些要求体现在多德-弗兰克法案等各类法律法规中，涉及对手风险、头寸风险、基金流动性风险等诸多详细内容。鉴于此，境外私募基金管理人更倾向于专注投资职能，而将基金估值、会计核算、监管报告等业务外包给基金业务外包服务机构。
道富位于上海的金融服务公司重点介绍了道富作为基金业务外包服务机构的角色、责任、服务以及在QDLP外包服务机构中的实践。一般情况下，基金业务外包服务机构通常是在基金董事会授权下，由基金管理人招聘的，提供基金外包服务的第三方独立机构。在国外，基金管理人委托外包服务机构进行中后台业务处理，一方面可以得到外包服务机构的专业服务，另一方面是为了满足基金运营的透明度和独立性要求。基金业务外包服务机构的主要核心职能是基金估值，此外还包括支付基金费用、派息分红、保存和更新股东名册、向投资者发布月报、财报，协助发洗钱检查、协助制定监管报告（PF表等）等职能。
（二）我国私募基金运营及外包服务业务情况
招商证券总结分析了各类型基金的运营比较以及私募基金行业的发展动态，展示了私募证券投资基金和私募股权投资基金各自的运作流程图，分享了私募基金外包服务的相关经验。当前，我国私募基金运营呈现销售管理灵活，费用结构多样，投资范围宽泛以及信息披露方式不同等四个方面特点。在私募产品结构不断个性化、复杂化的趋势下，私募基金的运营管理对运营人员的工作效率以及人员素质提出了更高的要求。
从份额登记的角度，私募基金业绩报酬设计多样，主要表现为：一是计提方法多样，例如：从基金资产中计提，从赎回资金中计提，从分红资金中计提以及扣除持有人份额计提等；二是计提模式多样，例如：基金资产高水位时计提，单笔投资单客户高水位时计提等；三是计提条件设置多样化，例如：收益率比较基准设置，年化收益率比较基准设置，计提比例设置，计提门槛设置等。
从估值角度，私募基金产品结构的不断复杂，投资标的日渐丰富要求私募基金的运营团队对于会计方法的选择、估值价格的判断更加专业化。招商证券着重探讨了FOF产品、长期停牌股票的估值方法以及侧袋估值机制的应用。招商证券指出，私募基金估值未来应当做到由简单的估值延展到对产品的深入理解，估值机构应大力提升估值能力，制定科学的估值方法，从而提高运营效率。
（中国基金业协会理财及服务机构部汤玥玥、赵冰撰稿）
