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行业之声

【协会转载】因利益冲突频违规?美国基金投资顾问行业的前车之鉴
时间:2020-06-29

  转载自《财经》杂志旗下微信公众号读数一帜

  在美国规管基金投资顾问的法律法规中,信义义务是投资顾问义务的核心。

  “信义义务”是美国投资顾问的一项法定义务,并且是美国证券监管部门规制投资顾问的一项有效依据。

  美国证券交易委员会(简称“美国证监会”)在《投资顾问法》颁布之前的一份研究报告,信义义务自确立之初,防范利益冲突就是其中最基本、最重要的一方面。

  随后,在美国证监会制定的各项规则以及其在2019年发布的《关于投资顾问行为标准的解释》中,对投资顾问信义义务的内容进行了进一步延展,逐渐演变成以下两方面的主要内容:(1)投资顾问对客户负有的审慎义务(duty of care),这要求投资顾问应当依据客户的投资目标,提供符合客户最佳利益的投资建议;(2)投资顾问对客户负有的忠实义务(duty of loyalty),这要求投资顾问必须消除并且向客户披露所有影响其投资建议的利益冲突。

  我们在就美国证监会针对投资顾问违规行为的处罚案例的总结和分析中,发现投资顾问的审慎义务与忠实义务也是相互联系的,许多投资顾问违反审慎义务的行为,例如违反最佳执行原则的案件也同时触发利益冲突的问题,利益冲突仍然是投资顾问违规行为的主要诱因之一。

  我们整理了2012年至2019年美国SEC对基金投资顾问违规行为进行处罚的案例,并选取了其中因利益冲突违规的典型案例进行分析,以助于更为直观、清晰地理解投资顾问信义义务的内涵和表现。根据SEC对信义义务的解释以及这些案例反映出来的实际问题,违规类型主要分为以下五类:(1)违反最佳执行原则;(2)利益输送;(3)利益冲突未披露;(4)使用基金财产支付费用;(5)利益交换。

  五大典型案例

  (一)违反最佳执行原则

  在信义义务中,审慎义务(duty of care)的核心是要求投资顾问提供符合客户最佳利益的投资建议,其中也包括在执行客户交易时应当遵守“最佳执行原则”。

  在美国证监会相关规则中,“最佳执行原则”是指投资顾问有义务为客户选择执行交易的经纪自营商时,每笔交易的费用或者收益在当时情况下对客户来时是最有益的。

  在美国证监会的行政执法实践中,违反最佳执行原则是较为常见的基金投资顾问违规行为。根据我们的检索和统计,在2012年至2019年美国证监会处罚的基金投资顾问各类违规案件中,有超过十分之一的案件涉及违反最佳执行原则。以下案例能直观地展现了投资顾问违反最佳执行原则的情形:

  2017年5月Barclays Capital向美国证监会支付了超过9700万美元的和解金,因美国证监会在调查中发现Barclays Capital在提供投顾服务时存在三项违规行为:(1)以调查和监控某些第三方投资顾问和投资策略的名义,向超过2000名客户收取了相关费用,但事实上Barclays Capital并未进行任何调查或监控;(2)违反最佳执行原则,向超过63名客户在可以购买低费用基金份额时,推荐购买了高收费基金份额,由此获利;(3)由于内部计算错误或者出账错误,向超过22,138个账户收取了额外费用[1]。

  美国证监会认为,Barclays Capital的行为违反了《1933年证券法》关于任何人不得对投资者实施欺诈、作出虚假或误导性陈述的规定等条款。

  在Barclays Capital支付的9700万美元的和解金中,有9353万美元被用作赔付投资者的公平基金,其中包括退缴违法所得及利息6353万美元,罚款3000万美元。Barclays Capital还将因其未履行第三方调查和监控义务以及违反最佳执行原则而遭受损失的投顾客户退赔350万美元。

  (二)利益输送

  利益输送也是投资顾问违反信义义务的表现之一。所谓防范利益冲突,是指投资顾问不得把自己的利益放在客户利益之上,作为防范利益冲突的途径之一,美国证监会也强调了披露的重要性。

  在美国证监会处罚的投资顾问违反信义义务的案件中,我们认为,有一类案件很好的展示了投资顾问个人利益与客户利益之间的冲突,以及这类行为对客户利益的侵害。美国证监会将这类案件称之为“摘樱桃”(cherry picking)的行为,其实质属于利益输送行为。

  1、Laurel Wealth Advisors是一家主要营业地在加州的投资顾问公司,Joseph C. Buchanan是其登记注册的投资顾问人员。2013年3月至2015年6月期间,Buchanan在为Laurel Wealth Advisors执行交易的经纪商处开立了一个主经纪账户,将其为自己和客户账户购买的证券存放于该账户下。

  在上述期间,Buchanan通常会延迟该主经纪账户中交易的分配,等到所有的交易都被执行后或者休市之后,甚至是在随后的第二个交易日才在自己账户和客户账户之间分配这些交易。Buchanan通常会将那些有收益的交易分配给其个人账户,而将那些不获利的交易分配给了由其负责的投顾客户账户。

  在交易分配前或交易分配后,Buchanan通常会将那些有收益交易在同一天卖出,因此Buchanan的个人账户2013年3月至2015年6月期间取得了累计56075美元的当日净收入,而其负责的客户账户的同日净损失则达到了60821美元。

  2015年2月,Laurel Wealth Advisors的经纪商暂停了Buchanan的主经纪账户。

  美国证监会对Joseph C. Buchanan和Laurel Wealth Advisors进行了行政调查。

  最终,Buchanan和Laurel Wealth Advisors与美国证监会作出和解,Buchanan同意退还违法所得及利息71511美元,Laurel Wealth Advisors同意支付10万美元罚款。美国证监会还对Buchanan处以了市场禁入。

  (三)利益冲突未披露

  长期以来,信息披露被认为是防范利益冲突最为有效的措施,无论是美国最高院在SEC v. Capital Gains案件中,还是美国证监会对投资顾问信义义务的解释,都强调了信息披露在防范投资顾问利益冲突中的重要作用。此外,在欧盟、新加坡以及香港等其他国家和地区对投资顾问的监管中,也将信息披露作为防范利益冲突的重要方式。

  美国证监会在《关于投资顾问行为标准的解释》中提出,投资顾问对利益冲突的披露应当全面并且公平(full and fair),这具体表现为:(1)对利益冲突的披露应当具体(sufficient specific),以便于客户能够清楚明白存在的利益冲突及相关重要事实,因此客户可以在充分知情的情况下做出是否同意相关交易的决定;(2)在不同的客户之间分配投资机会时,应当披露投资顾问是如何作出决策的,例如关于投资机会分配的内控规则以及投资机会在不同客户之间是如何分配的。

  在美国证监会处罚的基金投资顾问违规案件中,涉及投资顾问12b-1基金份额的推荐和销售过程中隐瞒并未向客户披露利益冲突的情形也是一类典型案例。此外,还存在投资顾问为关联方谋取利益却未予披露的情形。

  Ameriprise Financial Services Inc.是一家主要营业地在明尼苏达州的投资顾问公司。

  美国证监会经调查发现,Ameriprise Financial Services在向其退休账户客户推销基金份额时,即使这些退休账户客户可以购买费用更低的基金份额,但Ameriprise Financial Services却向其推荐并销售了费用更高的基金份额。Ameriprise Financial Services没有向这些客户披露其因此获利的事实,以及这一行为对这些退休账户客户的投资回报造成了不利影响。

  美国证监会经调查发现,Ameriprise Financial Services向约1,791个退休账户客户总计收取了约177.8万美元的额外费用。

  美国证监会认为Ameriprise Financial Services 违反了《1933年证券法》关于禁止任何人欺诈投资者的规定。最终Ameriprise Financial Services同意向美国证监会支付230,000美元的罚金。

  (四)使用基金财产支付费用

  投资顾问出于自身利益而不当使用、侵占基金财产的,也属于违反信义义务的行为。美国证监会将这类行为定性为《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》禁止的对客户的欺诈行为。实质上,这类案件往往也涉及利益冲突的问题。以下案例则能很好地说明这一问题。

  First Eagle Investment Management(First Eagle Investment)为主要营业地在纽约的一家投资顾问公司,FEF是其关联的基金分销商[2]。在2008年1月至2014年3月期间,First Eagle Investment和FEF将总计约250万美元的分销费用使用First Eagle基金的资产进行了支付,而根据相关法律规定,除非是根据书面订立的12b-1基金份额销售计划并且通过基金董事会决议通过,该分销费用应当是由投资顾问公司使用其自有资产支付,而不是由基金资产进行支付。

  美国证监会对First Eagle Investment和FEF提起了行政调查,认为First Eagle Investment违反了《1940年投资顾问法》和《1940年投资公司法》关于投资顾问、投资公司不得欺诈客户的规定。同时,First Eagle Investment和FEF还违反了《1940年投资公司法》和美国证监会规则关于投资公司销售基金份额方面的规定。随后First Eagle Investment和FEF与美国证监会达成和解。First Eagle Investment同意退还非法所得及利息总计约2724万美元,并支付罚金1250万美元。

  (五)利益交换

  基金投资顾问收受馈赠或者其他形式的利益交换可能导致利益冲突的问题,这在美国法律法规和美国证监会规则中也是被禁止的行为。

  Navnoor Kang为美国第三大公募养老基金纽约共同退休基金(New York State Common Retirement Fund)的董事,Gregg Schonhorn和Deborah Kelley为在两家不同的经纪自营商登记注册的经纪人。

  2014年初,纽约共同基金雇佣了Navnoor Kang作为其固定收益类董事同时也作为该基金投资策略主管,负责该基金约500亿美元资产的投资管理。

  2014年1月至2016年2月期间,Navnoor Kang从Gregg Schonhorn和Deborah Kelley处取得了价值数十万美元的好处,包括Gregg Schonhorn和Deborah Kelley向Navnoor Kang及其女友提供的奢侈品礼物、奢华的旅行度假以及多种娱乐项目等。作为回报,Navnoor Kan将该基金价值约25亿美元的交易分给了Gregg Schonhorn和Deborah Kelley所在的经纪商执行,Gregg Schonhorn和Deborah Kelley因此也获得了数百万美元的佣金。而Navnoor Kang并没有向纽约共同退休基金披露这一事实。

  2016年12月,美国证监会(SEC)在对Navnoor Kang、Gregg Schonhorn和Deborah Kelley提起行政调查,认为三人违反了《1933年证券法》第17(a)项和《1934年证券交易法》第10(b)项以及美国证监会规则10b-5关于禁止欺诈投资者的规定。Navnoor Kang、Gregg Schonhorn和Deborah Kelley同意分别向SEC上缴违法所得182,422美元、3,598,046美元和168,721美元及相应利息。SEC同时对Gregg Schonhorn和Deborah Kelley处以市场禁入。

  前车之鉴对我们的启示

  从美国防范基金投资顾问的规制方式来看,既有《投资顾问法》、美国证监会《关于投资顾问行为标准的解释》等系列法规的明确规定,也有大量的处罚、司法判例支持,由此可以较为清晰地界定基金投资顾问防范利益冲突的行为边界及责任后果。

  对照我国的情况,立法方面,我国《证券投资基金法》(简称“《基金法》”)、《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》等现行法律法规中对防范利益冲突已有原则性的规定,并在相关法规细则中就基金公司交易席位分配、降低交易成本、公平交易、关联交易管理、基金费用支付、从业人员廉洁从业等容易发生利益冲突和利益输送的重点方面进行了具体规定。

  执法方面,在过往严查严罚基金行业“利用未公开信息交易”、债券交易利益输送等重大典型案件的基础上,近两年监管部门也开始关注基金管理人其他类型的违背信义义务行为,如中国证监会公布的《2019年证监稽查20起典型违法案例》就包括了一起私募基金管理人挪用其管理的两只基金的基金财产为另一只因跌破止损线而被停止交易的基金产品补充资金的案例。但是,我国基金管理人和基金投资顾问仍存在对利益冲突的行为边界和防控措施的建立健全认知和执行程度不一的情况。

  基于此,我们建议进一步完善我国基金管理人和基金投资顾问防范利益冲突的规制体系,也建议各类基金管理人和基金投资顾问根据法规要求进一步完善自身利益冲突管理机制,切实履行信义义务。

  (文/吴曼 楼岚 肖娴 秦天宇,本文作者供职于北京市君合律师事务所,校对/中国证券投资基金业协会公募部孙晶硕,编辑/杨秀红)

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